近期，伦敦金属交易所（LME）铜库存持续减少，截至4月24日已不到43万吨，相比今年2月25日最高的54.84万吨，降幅高达22%，注销仓单比例维持在15%以上的高位。受此影响，LME现货升贴水发生本质改变，最近一直处于小幅升水状态，然而铜价不但没有上升，反而阴跌不止。究其缘由，铜价前期炒作过度、近期疲弱的经济数据和对需求前景的担忧重新主导市场。

　　通过库存和铜价的历史统计数据发现，两者在一段时间内表现为完全负相关，譬如1994年库存下降一半，铜价却翻番，但两者有时候也会互不影响。笔者从历史的数据中选取了一段和目前情况相似的进行对比分析（2001年7月至2004年7月），通过统计分析后发现库存和铜价两者相关性系数为24.6。由此可以得出这样一个结论：在金属价格达到底部区域以后，对库存的敏感性大大降低，并且向下产生“钝化效应”。

　　打开LME03铜的月K线图可以看出，自2004年的商品大牛市以来，铜价每年的第一季度都毫无例外上涨，“中国因素”里最重要的“中国需求”无疑发挥了关键作用。而今年中国收储作为特殊需求加入这一行列，国储收铜导致全球交易所库存的持续减少，由此引发期铜价格上涨。铜价今年以来上涨已经超过50%，中国国储预计会暂停其50至70万吨铜的购买计划，从国家利益看，这对缓和铜价上涨和中国消费商有利。

　　作为全球最大的铜消费国，我国2009年精铜进口量逐月增加。事实上除了国储，今年以来国内外铜价存在的巨大价差空间引发大量套利资金介入获取无风险进口利润，才是推动铜价尤其是伦铜走强的直接诱因。随着进口铜的逐步到港，加上国内产量的稳步上升，国内现货偏紧的格局将得到缓解。

　　从上述分析可以看出，今年库存减少并不是由需求为主导，中国国储收铜以及套利交易才是主要原因。而决定价格的根本性因素是供求关系：ICSG最新公布数据显示，预期2009年铜供应过剩至少34.5万吨，比2008年实际过剩29.7万吨有所增加；世界金属统计局（WBMS）公布的数据则显示，2009年1、2月份铜市出现了严重的过剩状态，过剩达11.2万吨，而去年同期有10.9万吨的缺口。

　　从近期公布的经济数据来看，宏观经济远不如想象中的那么乐观。国际货币基金会(IMF)表示今年全球经济可能萎缩1.3%，为第二次世界大战以来最严重；美国3月成屋销售下降3.0%，远低于预估值；4月18日当周美国初请失业金人数升至64万；原油库存屡创新高，日均需求较2008年下降140万桶，这些都可以反映出实体经济尚未走出困境。

　　总之，中国3月份CPI、PPI均为负数，显示短期内扩张的货币政策不会有重大改变，但前今年3个月每月超过1万亿的信贷规模将难以为继，意味着流动性不大可能无限期扩张下去，因此金属价格继续上涨的资金推动动能不足。而从实体经济和供求关系来看，尽管国内经济有回暖迹象（基础并不稳固），但欧美经济仍很低迷，也意味金属价格缺乏持续上涨的基础，而向下的空间和概率更大。

　　（作者为东航期货分析师）