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⊙南京银行 陈辰
自3月27日揭开面纱，迄今一个月的时间里，已有14个省市发行了地方政府债，发行利率几乎以每天一个基点的速度攀升，从1.6%上升至1.82%，认购倍数则由最初的2.1倍回落到1.5倍左右。从二级市场也不时传来地方债“破发”或“零成交”的消息。面世不久的地方债面临着一级市场热情衰退、二级市场交投清淡的尴尬局面。
存在着先天不足
笔者认为，作为新发品种，地方债不可否认存在着先天的不足。
首先，定价机制不合理，既没有体现不同地区政府的信用溢价，也没有体现流动性溢价。招标条款要求国债承销团成员投标的利率范围只能在同期限国债利率的上下15%之内浮动。出此限定，估计主要是中央政府为了缓解地方政府的还本付息压力。虽然地方债有着准国债的性质，财政部的隐性担保使得其利率接近于国债，但是地方政府的信用从理论上来讲仍应对其发行利率产生影响。然而从已发行地方债的情况来看，信用溢价没有得到体现。另外，偏小的发行量使地方债难以获得大资金的眷顾，且目前还不具备常规滚动发行的条件，投资者要求一定的流动性溢价是合理且必要的。
第二，地方债的投资主体单一，利率过低没有吸引力。从投资者的角度考虑，只有资金充裕的商业银行会成为地方债的主要购买者。但是，地方债自身偏弱的流动性也限制了交易类资金的操作空间。综合考虑下来，只有以持有为目的的银行配置类资金可能是地方债的主要投资方。
第三，一定程度上推高中短期债券的定价，增加交易类账户的估值压力。地方债的招标利率随着3年国债收益率的走高而走高，但是地方债发行利率的不断攀升反过来又带动了3年国债收益率的上行。近期债市的调整确实给地方债的发行利率带来了不少压力，但地方债的发行结果又对二级市场起到了推波助澜的作用。同属于中期品种的3年期与5年期国债的收益率走势在首只地方债招标后出现了分化，5年国债收益率先降后升，现在基本维持在3月下旬的水平，而3年国债收益率单边上扬，升幅约为20个基点。由于地方债的期限同为3年，集中供给显然抑制了3年品种收益率下行的动力。在此情况下，交易类账户不得不面对收益率单边上行所导致的估值压力，忍受账面浮亏越来越大的痛苦折磨。
第四，考核规则不尽合理，甲类成员承分销压力巨大。在硬性考核指标的驱动下，自身投资户不得不参与消化一定量的地方债，甚至是低于资金资本的情况下，降低了资金使用效率。
给予市场更多定价话语权
在现行的架构内，地方债本该是一项具有突破性意义的改革尝试，然而，从眼下已经开始的实际操作中的一系列程序设计来看，地方债似乎更像是一种以地方名义发行的国债，市场也给予其“准国债”的待遇，其所应包含的体制创新的积极探索价值打了折扣。从上述地方债发行的种种弊端，我们认为可以从以下方面加以改进：
第一，给予市场更多的定价话语权。考虑到利率低、规模小、流动性差等因素，地方债和同期限国债的利差应该拉开。适当放开浮动上限，让发行利率上升至市场认可的水平或许是解决流动性不足的途径。可以以当前银行间3年期国债二级市场真实成交收益率为基准，赋予一定的流动性溢价作为经济发达省份地方债的发行利率，经济落后地区再增加一定基点的信用溢价，从美国的经验来看，合理的信用利差在10-15bp。使地方债与国债以及不同省份地方债的利差拉开，增加市场化的定价因素，这一新兴品种才有可能获得充裕资金的眷顾。
第二，扩大承销团成员数量，减轻承分销压力。进入4月份以来，地方债的发行频率越来越高。针对分销困难的问题，建议承销团成员可以从目前的记账式国债承销团甲类成员扩充至乙类成员。同时，6次违规将被取消资格的考核指标设定过于严格。可以将地方政府债的承销情况作为当年记账式国债承销团考核的加分因素，而不要施加硬性约束。
从4月22日三省一市地方债的招标情况看，投标规则的改革可能稳定了发行利率，持平在1.82%的前期水平，部分投资盘对这一利率水平表示认可，积极参与了投标。考虑到免税因素，按25%的税率计算，其可比收益也从2.13%上升至2.42%，已经高于3年期金融债2.23%的水平，投资价值有所显现。