一、从超预期到验证预期

　　我们一直认为，中级反弹的结束不会是一个尖顶结构。理由很简单：6000点的尖顶是因为经济确立了向下拐点，而当前的中级反弹虽然经济仍处于疲弱状态，但毕竟经济低点已经出现，此其一；其二、我们认为中级反弹结束的根本原因是经济二次探底，而二次探底实际上是一个结构性的经济调整，有的行业不会再有深幅调整。经济二次探底的最根本因素就是收入预期下降，所以我们一直不看好必须消费品。由此，中级反弹的结束不会是一个尖顶，必定要经历一个比较长的宽幅震荡过程。

　　关于4月22日的高点，我们认为它是一个标志，意义就是支撑中级反弹的三大基本面因素,即去库存、刚性需求和美国触底都已经出现，之后中级反弹的延续将来源于这些因素的汇集与迸发。也就是说，我们不会再有超预期的基本面事件出现，所以大盘的大斜率上升波段已经结束，此后大盘将进入一个震荡期。这个震荡期的走势取决于经济数据好转的时点与程度，同时它与美国经济的探底进程以及美国股市的未来趋势也密不可分。

　　经济在脱离底部之后的走势是最复杂的，相信如果不是拍脑袋没人能预测经济增长率。我们的理论框架能够预测到经济在受到价格冲击之后的V型反弹走势，但不能预测出V型反弹之后经济所能达到的弱势平衡状态到底在什么水平。我们认为这只能让经济自己去寻找。由此对当前行情的定义是，由超预期行情向验证预期行情过渡。实际上超预期行情是质变，而验证预期行情是量变，质变是从理论上可以掌握的，量变需要更多的依靠观察。但是量变会大致发生在什么领域，这是可以逻辑推导的。

　　二、回归地产和基建

　　如果经济持续反弹的预期被验证，也就是后市行情有较好的延续性的话，我们认为机会最大概率是出现在房地产领域。我们一直认为，这波中级反弹的主流热点并不是新能源，而是与基建相关的投资品。因为从经济反弹的本质来看，或者从中国经济增长模式的本质来看，投资回升才具有决定性的意义。我们可以回想，在1600点的时候首先上涨的是基建类品种，未来行情的延续必定靠这条主线的延续。

　　未来我们可以验证的一点就是，政府投资在短期会起到拉动经济数据环比回升的作用，但在经济底部波动期更大的作用是消化产能，所以它可能对拉动市场化投资的作用有限。与此相关的另一点就是房地产投资，关于地产的成交量能不能延续到5月份之后，谁都没有充分的理由证明。但是在滞胀预期和流动性过剩环境下，地产应当是资产泡沫的首要选择。所以如果地产成交量延续并导致新开工，将成为延续基建主线的基本理由。上述推导想说明的逻辑是，在验证预期行情中，如果有超额收益，大概率事件是出现在房地产和基建板块。

　　对于短期而言，最不确定的因素就是价格。但是从周期运行规律看，我们已经过了周期的第一个低点。这个低点的特征是价格下跌后的去库存和刚需释放带来的价格反弹过程，由此产生了通胀预期。但是与1975年的滞胀预期相比，我们显然没有支持通胀的理由，所以价格反映预期上升最猛烈的一波已经结束，未来的价格走势不是滞胀，而是一种通胀的震荡和徘徊，而这种徘徊的根源还是需求问题。所以价格回落的时候，指数的表现自然是走弱的。顺着这样的周期前行，在补库存和刚需释放之后，未来的趋势自然是进入经济反弹与经济反转之间的过渡期，也就是我们所谓的经济二次探底进程。我们一再强调，经济在过渡期到反转之前是结构性调整，依然有很多行业存在机会。那么，什么行业存在机会？显然首先不是价格问题，而是销售量问题，因此，过渡期进程中关注的重点开始由价格转向销售量。按照这样的逻辑，上游价格持续反弹的前提是中下游的销售量，所以行业关注的重点要从上游向中下游转移，从价向量转移。

　　由此，我们指出就算是市场调整，与经济二次探底特征相对应的是，行业表现也不是普跌，而是一种结构性的表现。在这里，回归中下游实际上首先还是回归投资，还是回归中国经济复苏的决定性因素，也就是投资品。在经济二次探底过程中，真正需要谨慎的是消费品。就刚性需求而言，2008年一季度的消费低点是由于价格扰动，而真正的消费周期性低点，也就是收入下降所带来的低点目前还没有出现。失业率持续增加和收入预期低点的出现绝不可能平滑过去，所以消费回落是不可避免的周期过程，我们认为必需消费品基本没有防御价值。

　　三、稳定的外部环境

　　关于海外因素，预期美国在2009 年会进入底部区域，但美国经济的去库存和消费的复苏进程非常缓慢，这也就是在危机冲击下表现出的需求不足。即便是美国经济按照预期在下半年触到同比低点，考虑到有两个季度以上的滞后期，中国外需的恢复年内无望。但是，对于美国的股市而言，我们的基本判断二季度是一个股市环境最稳定的时期。

　　目前包括房地产市场、劳动力市场、商品市场、金融市场（除压力测试还未确定）等目前均处于深度冲击后的修复过程中。即这是一个在价格和金融危机等冲击下的深度调整向弱势均衡的过渡阶段，经济数据特别是预期及先行数据回暖明显，且政策环境仍然较为积极，经济的环比触底反弹在美国与欧洲均显示出迹象。历史经验表明，这一阶段资本市场往往会对好于预期的信息比较敏感，因此仅从宏观数据角度来看，4、5 月份可能是全年最为稳定的环境（未必是最好的时期，但是最为稳定），这对短期股市走势是非常有利的。所以单纯讨论虚拟经济的联动性而言，二季度仍是一个可以积极参与的时段。

　　四、理清逻辑和仓位跟随

　　总结来看，目前A股市场已经进入了全面验证预期阶段，这个阶段的强与弱要看预期被验证的程度。但在这个时候，却是经济分析最难以得出结论的时候。所以这个时候的关键是理清逻辑，看准方向，朝着大概率方向进行配置。从相对收益角度看，仓位上的跟随是一个最优选择，因为在经济回归弱势均衡的时候非常不稳定，就像大盘还会被猪瘟踹一脚一样。

　　必须重申的是，虽然二季度依然存在机会，但那绝不是泡沫，特别是在验证预期阶段。在以前的资产泡沫经验中，充足的流动性只是泡沫产生的充分条件，泡沫产生往往是基于心理预期，而这种心理预期的来源自然是收益的稳定性、增长性和可持续性。在中级反弹的经济背景下，大众并没有达成对于未来经济增长的一致性预期，所以仅仅依靠流动性形成泡沫的根基并不牢靠。相反，在这样的经济环境下，大众心态不是稳定预期反而是与此相反的浑水摸鱼和博弈政策红利，行情的犹豫与暴涨暴跌就是这种心态的体现。

　　（执笔：周金涛）