2009年1月以来，人民币利率互换(IRS)交易名义本金规模明显上升，日均交易本金总额月环比增幅保持在20%-40%。其中，3月日均成交16.92亿元，创2008年8月以来新高；4月至今，日均成交17.89亿元，增长态势依旧，其中IRS-Repo成交占比在各品种中始终居于首位，成交最为活跃。

　　IRS交易的活跃度主要受投资者对参考利率的预期分歧及机构套利参与度的影响。历史数据显示，各月IRS-Repo及IRS-3M SHIBOR1年期报价(中间价)波动率的环比变动值与日均成交额环比变动值之间均保持稳定的正相关关系。两者之间的内在联系在于：利率互换报价的波动反映了市场对于参考利率预期的分歧程度，当市场预期分歧较大时，互换报价波动率上升，机构通过IRS对冲现券组合风险的需求上升，互换成交日趋活跃；同时，交易型机构在IRS市场中进行的套利活动亦对IRS成交起到推波助澜的作用。以现券与同期限IRS套利空间为例， 2007年3月至今，各月各关键期限国债收益率与同期IRS-Repo中间价之间的日均利差环比变动值与IRS日均成交金额环比变动值之间普遍呈现负相关，相关系数在-0.46--0.66之间，显示IRS成交规模的上升往往伴随着套利空间的收窄。

　　1月以来，伴随着经济增长见底回升迹象的逐步显现，短期利率回升预期日益增强，而货币市场资金利率始终低位运行与预期形成鲜明反差，虽然多项因素预示短期利率回升是大概率事件，但具体时点与节奏仍存在较大不确定性，并成为市场预期分歧的焦点。在这一过程中，配置型机构出于提前布局的考虑，不断买入IRS(支付固定,收浮动)，对冲现有组合风险，而现券收益率与IRS固定端之间的巨大价差则激发交易型机构买入IRS的套利热情，两者合力之下，IRS固定端报价涨势迅猛,近期虽有小幅回落,但预计仅是阶段性调整。考虑到虽然未来经济见底回升的趋势日益明朗,但节奏变化仍存在较大分歧，我们预计未来IRS市场仍将保持较高的活跃度，其间套利机会值得持续关注。

　　美国历史数据表明，在降息周期末期，收益率曲线陡峭化程度达到极致，并逐步平坦化。从我国国债、政策性金融债现券收益率与IRS-Repo收益率曲线特征看，目前IRS（10-1）利差，现券（10-1）利差均已呈现收窄态势，平坦化趋势显现，通过构建10-1变平交易组合获益的可能性较大。考虑到IRS市场中10年期品种鲜有成交，而现券市场中做空机制尚不完善，因此更具有操作性的策略是构建现券(10年期)-IRS(1年期)的变平交易组合。

　　以4月24日数据为例，考虑15%的所得税因素后，目前10年期金融债收益率相当于3.25%的国债收益率，较同期国债收益率高10BP，安全边际较高；同时其与1年期IRS-Repo中间价之间的利差达到245.95BP，处于历史高位。历史数据显示，10年期国债收益率与1年期IRS-Repo中间价之间的利差与10年期政策性金融债收益率与1年期IRS-Repo中间价的利差高度正相关。由于前者已较2009年2月高点回落了50.78BP，平坦化趋势相当明显，而后者仅由高点回落了25BP，因此，预计10年期政策性金融债与1年期IRS-Repo中间价之间的利差进一步收窄的可能性较大。因此，可考虑通过7日正回购融资，在二级市场买入10年期政策性金融债的同时，买入一年期IRS-Repo(付固定收浮动)，在收益率曲线进一步平坦化的过程中获益。

　　这一策略的优势还体现在其收益的稳定性上：从长端看，银行与保险机构投资盘配置需求对于现券长端收益率上行空间构成抑制，提高了其对于未来通胀预期冲击的防御性；从短端看，IRS-短端报价受到支付固定利率需求的支撑，潜在上升动力高于现券。因此与单独在IRS市场或现券市场构建10-1变平组合相比，由现券与IRS构成的变平交易组合收益稳定性更高。