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⊙华泰证券 胡新辉
分级基金
瑞福分级VS长盛同庆
长盛同庆上周已结束发行，瑞福分级上市已近两年，剩余期限都为三年左右，是目前市场上仅有的两只结构化基金。两只基金在内部均分成两个级别，低风险与高风险级别。长盛同庆在封闭期将基金份额持有人初始有效认购的基金总份额按照4:6的比例分离成稳健收益类 “同庆A”和积极收益类“同庆B”。长盛同庆将封闭运作三年，三年中不可赎回，也不分配收益，但可在二级市场交易。同庆A每年基准收益率5.6%，如三年后长盛同庆收益率超过60％，则同庆A可另获得10％的超额收益。瑞福分级基金通过基金收益分配的安排，将基金份额分成优先级基金份额和普通级基金份额。基金的收益分配优先满足瑞福优先的基准收益，超出瑞福优先基准收益分配的剩余部分由瑞福优先和瑞福进取按照1:9的比例共同参与分配。基金为瑞福优先的基准收益实现及其投资本金的安全提供以下三方面的保护机制：(1)基准收益差额累积弥补机制。(2)强制分红机制。(3)有限的本金保护机制。
由此可见，同庆A份额与瑞福优先份额相似，同庆B则与瑞福进取份额相似。表1基于正常的市场情形，对这两只基金的收益与风险做了比较。
必须指出的是，在瑞福分级基金低于面值20％的情形下，瑞福优先已不再是低风险产品，而是中等风险产品。理由有四。（1）瑞福优先的低流动性。瑞福优先一年打开一次，引入了流动性风险。(2)瑞福优先如果交易的话，必定折价交易。瑞福进取目前是溢价交易，这样，镜子的另一面必然折价交易。一个蛋糕分成两份，不可能加起来比整个蛋糕更大。简单地对现金流量重新分配，一般来说是无法产生额外价值的。(3)瑞福优先到期亏损的概率较高。在正常市场情形下，接近20％。(4)瑞福优先的贝塔系数较高，瑞福优先的市场风险接近市场的一半，近一半的市场风险是无法作为低风险的投资品种处理的。而同庆A非常具有投资价值，其三年最低收益16.8％是得到担保的，3年后亏损的概率不到0.2％，风险与三年期的AA级别的信用债相似，但收益率高于目前市场上交易的同期限信用债。我们推断同庆A上市交易后极有可能溢价交易，上市当日即有5％左右的收益。
同庆B份额与瑞福进取份额均为高风险的份额，两者的比较见表2。
瑞福进取溢价率一度高达90％，在较长一段时间内是市场炒作的热点。目前溢价率已回落至15％，我们认为已经极具投资价值。目前瑞福进取每日报告的净值已经扣除了对瑞福优先本金的弥补0.225元，而0.225元的弥补首先应在3年后到期才弥补。其次，是否弥补是个或有事件，如果考虑有50％的可能性弥补的话，瑞福进取目前实际上已经折价交易。第三，瑞福进取在市场下跌时风险显著低于同庆B。原因在于同庆A的基准收益是固定的，而瑞福优先的基准收益来自于瑞福分级基金的收益，有则分，无则不分，到期时也不会弥补。而同庆B的投资价值似乎不如瑞福进取。按照招募说明书，瑞福进取对瑞福优先的基准收益是不予担保的，其次进取对优先本金的担保比率低于同庆B。而同庆B必须对同庆A的收益与本金均担保，担保比率较高。
引入“救生艇”条款基金
大成优选VS建信优势动力
大成优选引入了“救生艇”条款，即在基金合同满12个月后，若折价率连续50个交易日超过20%，基金公司将在30个工作日内召开持有人大会，审议“封转开”事宜。这无疑将确保未来的创新封基折价率从根本上大幅缩小。建信优势动力基金契约中规定：基金合同生效满1年后，若基金折价率连续60个交易日超过15%，则基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金（LOF）的事项。
上述两基金的“救生艇”条款，我们的看法是实现的可能性非常小，因为救生艇的条件本身就是个悖论。比如大成优选在连续49个交易日内折价率超过20%，则第50个交易日内必然有套利的资金涌入，导致第50个交易日的折价率大幅度缩小，不可能满足第50个交易日折价率超过20％的条件。以大成优选为例,自08年12月10日至09年1月15日连续25个交易日折价率超过20％，但09年1月16日折价率回落至19.893％，随后又出现9个交易日折价率超过20％，但已不能连续计算。而建信优势自2008年9月上市交易以来，折价率至今均超过15％，但其合同中有一个关键的规定，即基金合同生效满1年后，若基金折价率连续60个交易日超过15%，才触发救生艇条款。预计该基金折价率将继续缩窄，满足折价率连续60个交易日超过15%可说是微乎其微。因此，救生艇的唯一作用，就在于通过给市场明确的封转开信号方式，降低折价率。
那么这两只基金目前是否具有投资价值呢？在没有明显的套利机会出现前，我们建议投资者以普通的封闭基金看待这两只基金，近日在封闭基金中两只基金经期限调整的折价率处于中等水平，并无明显优势。
业绩报酬与风险准备金
大成优选VS建信优势动力
大成优选和建信优势动力均规定了超额收益前提下，基金管理人可提取业绩报酬。提取业绩报酬表面上对投资者是不利的，但两只基金要想达到业绩提取的条件，净值增长率必须超过30％，具有一定难度。大成优选还须计提业绩风险准备金。基金管理人设立专门的业绩风险准备金，用于在基金净值增长率低于业绩比较基准增长率超过5％时弥补持有人损失。建信优势动力未规定业绩风险准备金。从业绩报酬和风险准备金的规定来看，大成优选应该公道一些，做到了风险与收益的对称，即既有权利提取业绩报酬，又有义务弥补超额损失。建信优势只有权提取业绩报酬，而无义务承担损失，显得有失公平。
表1 长盛同庆A与瑞福优先比较
| 同庆A | 瑞福优先 | |
| 基准收益率 | 5.6％ | 1年期银行定存利率＋3% |
| 分配方式 | 三年后一次性分配 | 满足分配条件，每年分配 |
| 超额收益 | 基金三年收益率超60％，同庆A可获超额收益的10％ | 超出瑞福优先基准收益的部分可获10％ |
| 超额收益概率 | 30％ | 40-50％ |
| 到期亏损概率 | 极低，几乎不存在 | 5％，高于同庆A |
| 风险 | 非常低，贝塔系数0.09 | 较低，贝塔系数0.2 |
| 流动性 | 好，可二级市场交易 | 低，一年开放一次 |
| 溢折价交易 | 上市初期极可能溢价 | 折价 |
| 保本 | 本金与收益均保 | 只保本金 |
| 保本资金来源 | 同庆B的本金和收益，初始每份1.5元 | 进取已分配利润和期末本金较低者，目前每份0.225元 |
| 收益稳定性 | 非常高 | 低 |
| 投资价值 | 高 | 低于同庆A |
表2 长盛同庆B与瑞福进取比较
| 同庆B | 瑞福进取 | |
| 分配方式 | 三年后一次性分配 | 满足分配条件，每年分配 |
| 杠杆比率 | 67％ | 100％ |
| 风险 | 较高，贝塔系数1.6 | 较高，贝塔系数1.88 |
| 到期亏损概率 | 相似 | 相似 |
| 溢折价交易 | 极可能折价 | 溢价 |
| 流动性 | 相似 | 相似 |
| 投资价值 | 中等 | 较高 |