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资本的流向先导于一个国家、地区的经济起飞，而一个国家、地区的真正崛起，很大程度上取决于其金融体系的效率和资本市场的发达程度。重庆发展的战略目标之一是建设成为西部地区的重要增长极，长江上游地区经济中心，充分利用资本市场为重庆经济发展服务，是完成这一目标的必然选择。
近几年重庆市政府及相关部门在国有企业战略重组和构筑资本运营平台等方面，投入了大量精力，并取得显著成效，到2008年底，重庆国有资产规模已达7437亿元，一举跃升为全国第5位。截止2009年4月底，重庆上市公司31家，在全国排名第17位；总市值1231亿元，排名第25位；但重庆国有资产证券化率仅为5.32%。从目前重庆资本市场规模及竞争力看，与重庆作为西部唯一直辖市的政治地位不完全匹配，与长江上游经济中心的战略定位也存在一定差距。要缩小差距，就必须利用重庆自身拥有的特殊区位优势和政策优势，充分发挥资本市场功能，大力推进并购重组，服务实体经济发展。
本文在分析当前重庆资本市场并购重组面临大好环境的基础上，重点实证分析了重庆资本市场近十年并购重组的主要特征，得出相关启示，并结合重庆资本市场及重庆国有资产改制重组的实际情况，提出推动重庆资本市场并购重组的相关建议。
一、重庆资本市场并购重组正面临重要机遇
并购重组是资本市场永恒的主题，目前从宏观政策、市场环境和重庆自身拥有的优势看，重庆资本市场并购重组正面临前所未有的好时机。
从宏观政策环境看，中央经济工作会议已明确指出2009年经济工作重点之一是要加快企业兼并重组；2008年底国务院发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》及国务院30条金融政策明确提到“支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级。”2009年初国务院审议通过的十大产业振兴规划中均提到将支持和推动优势企业联合重组，做强做大。同时，国务院国资委“十一五规划”明确提出到2010年央企要缩减到80至100家，央企重组必将加速；中国银监会现已允许商业银行开办并购贷款业务，这为资本市场并购活动打开了广阔的空间，增添了持续动力；中国证监会也明确表示今明两年工作重点之一就是积极推动并购重组。
从市场环境看，每一次经济危机和市场调整之际都或将带来产业和企业竞争格局的重新调整和洗牌，这为并购重组创造了良好契机。经过2008年市场大幅调整和金融危机的冲击，产业内痼疾表露无遗，并购重组价格相对低廉，目前正是并购重组的最佳时机。尤其在IPO进程放缓的情况下，并购重组已成为很多优势企业做大做强的前瞻性战略选择。据China Venture提供的数据显示，2009年第一季度共有企业境内并购案例38起，并购金额26.81亿美元，并购重组明显加速。从央企中铝195亿美元入股力拓、到五矿发展26亿澳元期望入股OZ矿业；从海螺水泥参股多家水泥上市公司，再到"茂业系"为首的产业资本连续举牌渤海物流、商业城和深国商三家商业类上市公司，产业资本并购活动正积极推进。经济下滑和调整时期，推动并购重组将有助于产业结构调整升级，有利于提高产业集中度，有利于提升国民经济的活力。
就重庆而言，当前充分利用资本市场促进经济发展正面临新的机遇。首先，中央对重庆发展高度重视，尤其在2009年1月国务院发布了《关于推进重庆市城乡统筹改革和发展的若干意见》(国发〔2009〕3号)后，进一步明确了重庆发展的战略定位。重庆由于拥有特殊的区位优势和政策优势，将面临更大的发展机遇和空间，重庆资本市场作为重庆经济体的重要组成部分，也将拥有更好更坚实的发展基础。其次，重庆市政府高度重视资本市场的资源配置功能，把整合上市公司资源、提高上市公司质量放在经济结构调整和国有资本战略调整的高度上来抓，尤其是重庆市政府“有形之手”与市场“无形之手”巧妙结合，以及通过开创重庆“渝富重组模式”，成就了一个个资本市场成功重组的范例，在全国也有一定影响力。第三，重庆现有国有资产规模高达7437亿元，而国有控股上市公司资产规模及国有控股股份市值仅有500亿元、396亿元，重庆国有资产资本化、证券化的空间和潜力很大。
综上所述，重庆应充分利用当前并购重组所面临的大好时机和自身优势，通过大力推进并购重组，实现行业整合和产业升级，促进重庆经济又好又快的发展。
二、重庆资本市场并购重组主要特征及启示
(一)并购重组基本情况
经统计，从1998年至2008年期间，重庆资本市场并购重组活动共发生了44次，其中：涉及控制权变动的并购重组有38次（包括控制权变动和重大资产重组结合一起进行的9次），不涉及控制权变动的重大资产重组有6次；涉及上市公司24家，其中两家公司(乌江电力和重庆华亚)注册地址已迁出重庆本地。近十年来，重庆上市公司中发生并购重组的占73%，重庆资本市场并购重组活跃。
(二)并购重组主要特征
1. 上市公司控制权变动频繁，本地企业参与度不够
近十年重庆资本市场不涉及控制权变动的重大资产重组仅6次，而涉及控制权变动的并购重组次数高达38次，重庆上市公司控制权变动频繁，“借壳”现象普遍。在38次控制权变动的并购重组活动中，本地企业主导重组的只有7次，注册地在外地的企业主导重组的共31次，占重组次数的81.58%，重庆上市公司并购重组活动中本地企业参与度明显偏低。
此外，在现有31家上市公司中，只有重庆本地企业宗申动力是通过引进外地上市公司“壳资源”（ST联谊）实现借壳重组上市的。
上述特征侧面反映出重庆本地企业参与资本市场并购重组的积极性不高，对壳资源利用不够充分。
2. 实质性重组创造价值，本地企业重组绩效更好
实质性并购重组作为价值再发现和再创造的过程，可给目标公司股东、收购方股东以及利益相关者（如债权人、地方政府）创造价值。在重庆资本市场15次重大资产重组活动中，本地企业主导的有8次，其中：重组ST绩差公司3次，即重庆渝富控制的西南证券借壳ST长运上市，化医控股旗下建峰总厂收购ST农化，宗申动力收购成都ST联谊，均为实质性并购重组，最终实现了社会中小股东、收购方和重组方、债权银行、地方政府之间的多赢局面，上市公司质量明显提高。如建峰化工、宗申动力2008年度每股收益分别高达0.88元、0.58元，加权净资产收益率分别高达38.76%、20.61%；西南证券借壳上市后一举成为重庆第一家金融类上市公司，也是目前重庆市值最大的上市公司；另外5次重组为本地大股东主导下的资产注入，重组后上市公司绩效得到提升，质量明显提高。
在外地企业主导的7次重大资产重组活动中，重庆华亚和乌江电力2家公司重组后已迁出重庆。其余5次重组活动中，2家公司由于未进行实质性重组，最终沦为危机公司，进入破产重整程序，不仅给投资者和债权银行造成巨大损失，而且影响了当地经济发展；2家公司重组后，近几年主营业务盈利能力仍不强；1家公司重组后第一年净利润未达到原业绩承诺。
上述特征说明实质性的并购重组能创造价值，实现各方共赢，重庆本地更多优质企业应充分利用重庆资本市场做强做大。
3.地方政府积极推动，市场化运作化解风险
近十年重庆资本市场并购重组活跃度高、影响力较大，很大程度上归属于重庆市政府对重庆资本市场发展的高度重视，把资本市场作为振兴重庆经济的重要平台。重庆市政府主抓金融工作的市领导熟悉资本市场，创设的重庆“渝富模式”，通过市场化运作，成就了一个个资本市场成功重组的范例。如被德隆掏空的ST重实，2004年巨额亏损9.3亿元，年末每股净资产－9.86元。2005年初债权银行纷纷加紧讨债行动，公司危机四伏，命悬一线。值此之际，重庆渝富公司通过与ST重实托管方华融公司签订股权转让协议，正式介入对ST重实的重组工作。经过债务重组、资金清欠等工作，最终引进央企中住地产对ST重实进行实质性重组，使公司得以“脱胎换骨”；又如在重庆市政府主导下，重庆渝富通过一系列创造性安排解开了西南证券的债务“死结”，使其在大限将至之前重获新生，并成功借壳ST长运登陆资本市场，从举步维艰的风险类券商一跃成为重庆市第一家金融类上市公司。
对于高危公司的重组，单纯依靠市场力量常显得力不从心，或阻力重重，重庆市政府伸出“有形之手”，按照“多方共担成本、实现重组多赢”的思路，发挥其在资源调配、行政效率上的优势，通过债务重组、股权重组、引入新股东等方式，推动了ST长运、 ST农化、ST重实、ST合成等陷入困境甚至濒临退市的公司得以重组新生。
可见，地方政府参与或主导的重组是市场化重组的必要补充，尤其在高危公司的重组中，更显必要。同时，建立与地方政府强有力的协作机制，是化解高危公司风险的有效手段，也是重庆资本市场发展取得成效的重要推动力。
4.并购重组创新方式不断涌现，产业整合渐成主流
股权分置改革大大拓展了资本市场并购重组创新发展的空间，对并购重组的范围和深度、并购重组主体的动机和行为方式、并购重组支付手段等都产生了极大影响。首先，股权分置改革改变了流通股股东和非流通股股东的利益格局，引发了上市公司的价值重估，大股东更加重视上市公司股价变动情况，与流通股股东利益更加趋同。其次，由于股份可流通的预期，股权分置改革改变了非流通股股权定价方式，由原来一级市场价格转向二级市场价格，定价差异引发场外资产进入场内以博取高估值的冲动，股改后并购重组活动显著增加，并购交易支付方式不断创新。以业务结构的战略性调整和行业整合为目的的实质性并购重组逐步增加，改变了以前为保壳而进行的报表重组或为资产套现和再融资而进行的财务重组。2005年以后，定向增发已成为重庆资本市场并购重组的主要手段，截止2008年底，完成定向增发的上市公司已达6家。
2009年2月西南合成通过非公开发行股份收购方正集团旗下大新药业股权已获证监会批准；2009年3月底建峰化工正式向证监会上报了定向增发方案。目前通过定向增发收购大股东旗下优质资产，实现产业整合或整体上市，已成为重庆资本市场并购重组的一种新趋势。
5. 收购主体呈多元化趋势，民营企业成收购主力
在38次控制权变动的并购重组活动中，民营企业主导的有20次、央企8次、地方国企10次。收购主体呈多元化趋势，但收购主体仍以民企为主。尤其近两年来，民企收购重组重庆上市公司的活动高达5次，而地方国企借壳重组的仅有2次。
上述特征反映出民营企业收购上市公司壳资源活动频繁，重庆国有企业仍未充分利用重庆上市公司壳资源进入资本市场。
6. 部分民企收购后未开展实质性重组，不规范运作被查处
部分民企收购上市公司壳资源后，控制权变动频繁，收购后未开展实质资产重组，且公司运作不规范，上市公司质量未得到根本提高。经统计，重庆有7家上市公司，在被民企收购后2-3年内由于运作不规范而被证监会立案稽查，占重庆目前累计被稽查公司的78%。
经统计分析，7家被立案稽查公司在被收购时的第一大股东平均持股比例仅为22.23%，持股比例最高的也只有26.61%。大股东持股比例较低，在股权分置的情况下，其经营好上市公司获取“控制权公利”的动力不足，反而，在巨大利益诱惑下，大股东常常利用控制权的便利，通过资金占用、非公允关联交易等“隧道效应”转移上市公司资源，甚至掏空上市公司，侵害中小股东利益。上述特征反映出收购方尤其是民企收购上市公司壳资源时，对其后续能否进行实质资产重组的考察痕重要，如对收购方综合实力、产业背景的考察等。
（三）有关启示
从上述对十年来重庆资本市场并购重组活动基本特征的分析，可得出以下启示：
1. 重庆资本市场重组成功的关键在于引导、督促收购方开展实质性重组，激发更多本地企业参与并购重组
实践表明，重庆本地企业主导的实质性重组提升了上市公司质量，其重组绩效优于外地企业主导的重组绩效。但目前重庆本地企业参与资本市场并购重组的积极性并不高，特别是一些优质国有企业对重庆上市公司壳资源的利用不够充分。因此，重庆资本市场并购重组成功的关键之一就是激发本地企业，尤其是优质国有企业参与并购重组的积极性，引导重庆本地企业参与或主导上市公司并购重组活动。同时，针对收购方仍以民营企业为主、但部分民企收购上市公司后并未开展实质性重组的情况，必须加强对民企收购方行业背景、综合实力的考察，引导、督促其开展实质性重组，这是重庆资本市场并购重组成功的又一关键。在全流通时代，更应引入讲诚信、有实力、市场形象好的重组方，支持其在收购上市公司股权后注入实质资产，提高上市公司盈利能力和分红回报能力。
2.重庆国有资产运营改革成效明显，国有资产资本化、证券化提升空间较大
近年来，针对重庆单个国有企业规模较小、分布散、链条长、运行成本高、机构臃肿等突出问题，按照资本向优势行业，资源向优秀企业，政策、资金、精力向优秀品牌集中的原则，重庆市政府对国有企业实施了大规模的战略重组，尤其在改革国有投融资体制、构建国有资本营运平台等方面，成效明显。截至2008年底，重庆国有资产规模达7437亿元，全国排名从原第19位跃升至全国第5位，全市资产上百亿的国有企业集团已有25户，国有资产规模明显提高、布局更加合理、配置不断优化。相比国有控股上市公司而言，截止2008年底，重庆本地13家国有控股上市公司的资产总额仅500.1亿元，资产上百亿的国有上市公司只有重庆钢铁一家，且部分国有优质上市公司的大股东尚未实现整体上市。此外，截至2009年4月底，重庆本地国有企业持有重庆上市公司股份对应市值约为396亿元，重庆国有资产证券化率仅为5.32%。因此，重庆国有资产的资本化、证券化仍有很大提升空间，重庆资本市场发展潜力较大。
重庆市政府高度重视国企改制重组，并将国有企业集团整体上市确立为深化重庆国企改革的基本路径。从2007年起重庆已启动了首批10大型企业集团的整体上市工作,2008年又启动第二批10大型企业集团的上市工作。根据重庆国资委规划，到2012年，适宜上市的市属国有重点企业要全部实现上市。截至目前，西南证券、机电控股已顺利上市，重庆银行、水务集团IPO申报资料已上报。相对总体进程看，国企改制上市进展仍比较缓慢。除企业自身财务状况和市场因素外，人事职工安排、各方利益均衡、缺乏有效的激励机制等也是导致国企上市进展缓慢的主要因素，国有企业并购重组内在动力机制尚有待进一步健全。
3. 重庆上市公司应积极开展再融资，为并购重组提供资金支持
经统计，1998年至2008年期间，重庆辖区上市公司通过配股、公开增发、定向增发等手段募集资金（不含资产）规模为35.65亿元，利用再融资募集资金共11次。而1998年至2008年，重庆辖区上市公司合计派发现金红利高达55.56亿元，远高于再融资募集资金规模。尤其在2005年股权分置改革实施后，除2007年宗申动力和迪马股份利用定向发行募集资金9.51亿元外，其他公司均未进行再融资。
同时，从再融资募集资金构成看，重庆本地国有企业募集资金5亿元，仅占总募集资金的14%；民企募集资金20亿元，占总募集资金的56%；央企募集资金10.57亿元，占总募集资金的30%。尤其在股权分置改革后，重庆本地国有上市公司尚无一家通过再融资募集资金。再融资规模偏小、频率较低，在一定程度上制约了上市公司参与并购重组活动，上市公司利用资本市场融资功能筹集资金，提升公司持续发展动力和抗风险能力，从而服务重庆经济发展的潜力仍有待挖掘。部分国有优质上市公司尚未形成融资、发展、价值提升、回报社会的良性发展机制。
三、推动重庆资本市场并购重组的对策建议
为缩小重庆资本市场现状与重庆新的发展定位之间的差距，结合前述并购重组特征得出的启示以及重庆资本市场实际情况，提出以下对策建议：
（一）创新国资监管模式，提高国有资产证券化率
资本市场在现代市场体系中集聚要素多、资源配置功能强、市场化程度高。利用资本市场推动国有企业改革，创新国资监管模式，使其成为接受市场开放性监管和政府对国有资产保值增值的行政式监管相结合的特殊模式，从而提高国有资产资本化率、证券化率，已成为国企改革的一条重要路径。尽快成立重庆资本市场并购重组领导小组，统筹协调，进一步明确国有企业改制重组上市的原则、目标、途径。对国企改制重组上市实行分类指导，重点推进，逐家落实。一方面支持具备IPO条件的公司通过首次公开发行股份募集资金，发展资本市场；另一方面应抓住当前并购重组的大好时机，充分利用重庆本地壳资源，积极寻求外地壳资源，推动国有企业重组上市。根据国资布局结构调整的要求和企业（集团）的战略定位，明确产业类企业（集团）的主业，推动优势资源向主业集中。强化主业突出、国资具有优势和发展潜力的企业（集团），走上市发展道路的改革路径。通过资本市场平台，把国有企业打造成具有市场化、开放性、有竞争力的国有控股上市公司。
通过创新国资监管模式，借助资本市场的价格发现机制，实现国有资本价值最大化；借助资本市场资源配置优势，提高国有控股公司再融资效率和核心竞争力；借助上市公司的治理优势，完善国有企业治理结构。
（二）强化分类指导，实施差异化并购重组策略
上市公司质量是资本市场发展的基石，针对目前重庆辖区国有控股上市公司资产规模与重庆国有资产总体规模不匹配的情况，相关部门可通过综合利用壳资源，实施分类策略，加大并购重组，全面提升辖区国有控股上市公司质量。
对于因剥离改制等历史原因造成上市公司存在同业竞争、关联交易多，但具有发展前景的大型集团公司，可通过定向发行股份、吸收合并等方式实现整体上市，彻底解决公司独立性和同业竞争问题。
对于大股东拥有具上下游产业关系、产业关联度高的资产或其他具有核心竞争力的优质资产的，应鼓励其通过定向增发或利用再融资募集资金收购等方式将相关资产注入上市公司，做强做大上市公司。
对于旗下有多家上市公司且存在同业竞争或发展后劲不足的一控多集团公司，应加大与实际控制人的沟通，通过加强内部资源整合，腾出壳资源，采取“资产置换+定向增发”等方式解决一控多公司质量不佳问题，实现辖区“壳资源”的综合利用。
对于自身无发展前景、扭亏无望的绩差上市公司，可在地方政府参与或主导下，引进讲诚信、有实力的重组方对其进行实质性重组。同时，对于债务负担重的高危公司，可通过债务重组、股权重组、引入新股东，甚至通过破产重整等，进行资产重组，实现“脱胎换骨”。
对于已上市优质国有企业和民营企业，应充分发挥企业主体作用，推动其利用资本市场再融资平台，进行跨地区、跨所有制的并购重组，做优做强核心产业，形成融资、发展、价值提升、回报社会的良性发展机制，不断提高核心竞争力，实现重庆资本市场持续健康发展。
（三）加大考察力度，防范投机性并购重组
上市公司能否规范运作和持续发展很大程度上取决于大股东能否规范运作和对上市公司后续支持。因此，对于收购方拟借壳本地壳资源进行重组时，应谨慎引进重组方，加大对收购方实力的考察，尤其对收购方为民营企业的，应设置一定准入门槛(如公司竞争力、资产规模、技术优势、未来投入等)，引导诚信好、产业实力强的企业到重庆进行实质性重组，坚决制止无后续实质性重组的投机性收购活动。防范由于辖区上市公司壳资源持续外流，导致辖区上市公司“空壳化”现象趋势明显，而最终影响辖区资本市场持续健康发展和资本市场服务重庆经济发展功能的发挥。
（四）深化机制改革，建立加快并购重组的内在动力机制
首先，要积极探索适合国企和民企自身发展特点的股权激励机制，提高国企改制重组积极性；稳妥推进上市公司股权激励，探索人力、资本、管理、技术等要素按贡献参与分配，充分调动公司高级管理人员和核心技术人员及业务骨干的积极性、创造性，建立上市公司持续发展的内在动力机制。
其次，要深化国企改制重组流程改革。一是明确重组目标，谨慎选择战略投资者，引进对重组目标公司发展有利、具有较突出优势的战略投资者。二是改革人事制度，妥善解决改制重组过程中人员分流、业务整合等问题。明确与上市公司主营业务相关联的核心资产，将其全部纳入上市公司，避免同业竞争；对不纳入上市公司的非主营业务涉及的人员，按照“人随资产走”的原则，由承接资产的公司接收管理。三是加大执行力度。在确定重组目标和相关流程操作原则后，权衡利弊关系，集中力量攻克影响企业整体上市进程的核心问题，加大重组计划执行力度。四是充分发挥中介机构专业服务作用，力争在改制重组过程中消化历史遗留问题，清除影响上市进程的实质障碍。五是强化企业主体作用，坚持市场化重组原则，进一步明确并落实支持并购重组的相关优惠政策和奖惩措施。
第三，要建立完善并购重组相关部门之间的协作机制，在并购领导小组统筹协调下，明确各方职责，落实各方责任，提高审批效率，减少行政审批对重组进程的影响。作为资本市场并购重组的监管者，重庆证监局将继续发挥在推动并购重组中的三大职能作用：一是协同配合地方政府，做好参谋，严把准入关；二是监督规范重组方行为；三是积极主动做好相关服务工作。
（五）强化信息披露，严防并购重组中发生内幕交易
由于并购重组涉及环节多，容易引起股价异动，在推进并购重组过程中，相关部门应科学决策，严格遵守《证券法》、《重大资产重组管理办法》等有关法律法规，采取必要且充分的保密措施，制定严格有效的保密制度，限定相关敏感信息的知悉范围，禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动。
同时，要加强信息管理和信息披露工作，严格按照《上市公司信息披露管理办法》等法规的要求，及时、准确地向上市公司通报有关信息，并配合上市公司及时、准确、完整地做好信息披露。
当前正值并购重组的大好时机，应充分利用重庆特殊的经济区位优势、政策优势，以及重庆自有资源优势，大力推进并购重组，利用资本市场强有力的平台，全面提升重庆支柱产业及优势资源的竞争力和持续发展能力，使重庆资本市场真正成为重庆经济发展的“晴雨表”，为建设长江上游经济中心的战略定位提供强有力的支持。
重庆辖区股改后涉及定向增发重大资产重组事件情况表
| 公司 | 并购 | 交易对方 | 并购金额 | 定向增发主要内容 |
| 渝开发 | 2006 | 重庆市城市建设投资公司 | 14.63 | 向重庆市城市建设投资公司非公开发行股份31,133万股收购其重庆国际会议展览中心和合川两块土地。 |
| 建峰化工 | 2007 | 中国核工业建峰化工总厂和重庆智全实业有限责任公司 | 5.50 | 向建峰总厂和智全实业分别发行4,618.12万股、4,810.54万股购买其分别持有建峰化肥24%股权、25%股权。 |
| 宗申动力 | 2007 | 左宗申和7家机构投资者 | 5.84 | 非公开发行股份合计3,500 万股，其中向关联方左宗申以10.92元/股的价格发行1,000 万股收购其持有的通机资产，向其他7家机构投资者以19.00 元/股的价格发行2,500 万股募集资金。 |
| 迪马股份 | 2007 | 7家机构投资者 | 4.85 | 向7家机构投资者定向发行股份4000万股募集资金净额48,539.20万元 |
| ST重实 | 2008 | 中住地产开发公司及其他5家特定对象 | 12.73 | 向中住地产及5家特定对象定向发行22,062.48万股，收购中住地产的主体房地产资产和其他特定对象持有的3家项目公司股权。 |
| *ST长运 | 2008 | 重庆渝富等西南证券的股东 | 42.64 | *ST长运将其全部资产负债出售后，定向发行股份165,899.71万股吸收合并西南证券全部权益。 |