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最新统计数据显示，尽管以FR007为参考利率的IRS-Repo成交依然最为活跃，但其交易占比已回落至历史平均水平以下，由2009年1月92%的高点回落至当前的60%；而以1W Shibor、3M Shibor与O/N Shibor为参考利率的IRS交易额创2008年8月以来新高，交易占比则延续2009年3月以来的大幅攀升态势，由2009年2月7%的低点飙升至37%。
我们认为，IRS交易的活跃度主要受投资者对于参考利率的预期分歧、与参考利率挂钩产品的管理需求以及机构套利参与度等因素影响，近两个月来IRS-Repo与IRS-Shibor活跃度之间的此消彼长主要由以下因素促成。
——从参考利率看，3M Shibor利率的潜在上升动能高于7日回购利率。路透人民币利率掉期参考报价历史数据显示，各月IRS-Repo、IRS-3MShibor1年期报价(中间价)波动率的环比变动值与日均成交额环比变动值之间均保持稳定的正相关关系。
2009年2月以来，3M Shibor与3个月期央票、3个月期定存利率与FR007的利差持续徘徊于历史底部，从当前3M Shibor偏离合理定价的程度看，3M Shibor存在50-80BP的低估。从中长期来看，在资金面已由过度宽松转向适度宽松，并可能逐步趋紧的变化过程中，3M Shibor已积累了较强的上升动能。
对于资质优良的交易对手而言，3M Shibor的合理定价可近似看作3个月央票收益率、3个月AAA级短融相对于央票的信用溢价及流动性溢价之和。因此假设流动性溢价为30BP，则3M Shibor的合理定价为1.6899%，较当前3M Shibor高出50BP。从银行资金运用要求看，粗略计算，3M Shibor 拆出收益至少要达到2%，才能实现盈亏平衡，而目前3M Shibor利率距此尚有近80BP。
与3M Shibor潜在的上升空间相比，FR007的潜在上升动能相对有限。从短期看，回购利率对于货币政策变化的敏感性更高，而央行近期对于“坚定不移地落实好适度宽松的货币政策”的反复重申有利于稳定回购利率预期；而从银行资金运用要求看，目前7日回购利率较银行资金成本（1.27%左右）低30BP左右，低估程度小于3M Shibor。
——与Shibor挂钩债券产品的不断扩充，增强了机构运用IRS-Shibor进行组合管理的需求。央行货币政策执行报告指出，“2009年一季度Shibor在利率衍生产品交易定价中的作用不断加强”，发行中参照Shibor定价的新券比重不断提高，亦提升了Shibor在债券发行定价中的影响作用，并进而激发机构利用IRS市场对冲现券利率风险或增强收益的需求。例如，由于近期通胀预期上升，基于Shibor的浮息债的防御性优势日渐获得机构关注，通过IRS市场构建浮息金融债与IRS组合，可获得比固息债更高的收益。
——IRS-Shibor与IRS-Repo利差急剧收窄，催生套利机会。由于回购利率的市场化程度更高，流动性更佳，机构对于资金面预期的分歧往往最先反映在IRS-Repo报价的变化上；同时由于IRS-REPO报价低于IRS-3M Shibor，流动性亦好于IRS-3M Shibor，因此买入IRS方最初更倾向于选择IRS-Repo建立固定端头寸。而随着支付固定利率需求的持续上升，IRS-Repo报价升幅明显超出IRS-Shibor，其成本优势亦在逐步减弱。截至4月末，IRS-Repo较1月末上升了42.58BP，而IRS-3M Shibor仅上升26.38BP，IRS-3M Shibor与IRS-Repo之间的价差迭创新低，最低曾收窄至20.86BP。因此从中长期来看，构建“买入IRS-3M Shibor，卖出同期IRS-Repo”的套利交易组合，具备一定的盈利空间。