■安信证券 张龙
历经一年之久，长江电力终于公布整体上市方案：拟以承接债务、向三峡总公司非公开发行股份和支付现金的方式，收购三峡总公司持有的目标资产，包括：（1）三峡电站18台单机70万千瓦的发电机组及相关发电设施；（2）六家辅助生产专业化公司。
长江电力支付的对价共计1075亿元，包括：（1）承接与目标资产相关的债务约500亿元，包括三峡债、外汇借款和人民币借款；（2）向三峡总公司非公开发行股份约15.52亿股，发行价格12.89元/股，共计约200亿元；（3）向三峡总公司支付现金约375亿元。
从2003年上市迄今，长江电力分别在2003、2005、2007年向大股东三峡总公司收购了8台70万千瓦的三峡机组，其单机收购价格分别为45.9、49.2和52.2亿元。本次收购的单机收购价格约为59.7亿元（考虑到本次收购包含6家辅助生产专业化公司和三峡电站相关发电设施，其实际的单机价格应低于59.4亿元），较前三次虽有较大幅度的提高，但仍在可接受的范围内。
收购完成后，公司将全资拥有三峡和葛洲坝电站，管理装机容量达到2101.5万千瓦，仅次于华能国际、大唐发电和华电国际，位于上市公司第4位。同时公司的资产负债率将由08年底的34.9%提高到61.9%，但仍处于安全区域。
由于本次方案没有涉及到在建的三峡地下机组、上游金沙江在建电站和三峡电站的公益性资产，收购方案有利于提高现阶段公司的盈利。我们预计收购完成后，公司09～11年的EPS分别为0.701、0.755和0.768元（假设09年6月30日完成收购），较08年0.418元的业绩有大幅度提升，动态市盈率19～20倍。而公司的每股净资产将由08年底的3.99元增加到5.73元，市净率下降到2.5倍左右，低于全A和行业平均水平。
总体来说，本次整体上市方案是最简单、现阶段盈利最好的方案。我国上市公司中纯水电类企业不多，平均上市时间也不长，对水电的认识有待于进一步深入；作为水电行业龙头公司，长江电力具有非常鲜明的特点：一方面与同为发电企业的火电有很大不同；另一方面与一般资源类企业具有一定的可比性，但也有明显的区别。因此对于长江电力的价值判断，应从水电行业的经营模式入手，结合公司自身独有的特点剖析其长期投资价值。
一、长江电力与一般火电企业的异同
（一）相同点——产品相同
目前国内发电企业主要有水电与火电两大类，两类企业的最终产品都是电能，发电量和上网电价直接决定收入水平。
（二）不同点——成本结构、资金密集程度、建设周期和电力消纳能力不同
1、成本结构不同
火电企业以变动成本为主，需购买大量燃料用于发电，火力发电本质上是将燃料的化学能转化为电能，主要成本为需大量现金支出的燃料（占比约65～75%）。水力发电的本质是将上游来水的势能和动能转化为电能，其主要成本是无需现金支出的折旧（占比约60～70%），投产后无需外购燃料即可发电。
2、资金密集程度和建设周期不同
同样的装机容量，水电项目投资巨大，建设期较长；火电项目投资较水电低，建设期较短。
平均来看，我国大型水电站单位造价约7000元/kW，近年来随着原材料成本及移民等成本的不断提高，单位造价超过10000元/kW，而火电30～60万千瓦国产机组3500-4500元/KW ，水电造价明显高于火电。在建设周期上，火电30万千瓦主力机组准备工期半年到1年，3年后机组开始投产发电；而建设大型水电的工期一般是2年截流，5年后机组开始投产发电。三峡水电站1992年获得中国全国人民代表大会批准建设，1994年正式动工兴建， 1997年实现大江截流，2003年，三峡工程第一台发电机组、装机容量70万千瓦的2号机组实现并网发电，2008年底实现左右岸26台机组全部投产发电，建设周期长达15年。
同样的装机容量，水电项目投资巨大，建设期较长；火电项目投资较水电低，建设期较短。
3、电力消纳能力不同
根据2007年国家发改委、国家能源办、国家环保总局、国家电力监管委员会等四部委共同制定的《节能发电调度办法》，风能、太阳能、海洋能、水能、生物质能、核能等清洁能源发电可以优先调度，其次调度热电联产、资源综合利用、天然气、煤气化发电，之后按机组能耗和排放水平，对燃煤机组进行排序，依次调度。与火电类企业电力销售直接受到供需形势影响不同，水电企业的电力消纳更有保障。
以2008年为例，全年电力行业整体需求有所下降，全年全社会用电增速降至5.2%；全年发电利用小时累计4,677小时，同比降337小时，降幅6.7%。其中,火电行业波动巨大，行业触底，火电设备累计利用小时4911小时，同比下降405小时，降幅为7.6%；而水电行业总体保持平稳，水电累积利用小时3621小时，同比增长102小时，增幅2.9%，国内主要江河累计来水量基本保持平稳，全年水电发电5633亿千瓦时，同比增长19.50%。
二、长江电力与资源类企业的异同
（一）相同点——稀缺性和独占性
我国常规能源资源（包括煤炭、石油、天然气和水能）探明剩余可采储量的构成为：原煤51.4%，水能44.6%，原油2.9%，天然气1.1%。常规能源储量中水能仅次于煤炭，居十分重要的地位。
我国资源类行业主要包括有色、煤炭、石化、电力等拥有能源储备的行业，以及种植，林业，水电气等公用事业。从长期来看，我国对自然资源的需求非常巨大，我国的能源、矿石、土地、水、煤炭、电力等资源都将面临越来越大的缺口，经济的长期发展趋势与资源类行业的稀缺性，赋予了资源类上市公司独特的价值优势。
同时，资源类行业一般具有对某种资源的独占优势。由于国家政策等原因，这类企业对其所拥有的资源均具有一定程度的独占性和排他使用权，这也进一步提升了资源类上市公司的长期投资价值。
三峡总公司肩负国家赋予的“建设三峡，开发长江”的战略使命，全面负责三峡工程的建设和三峡—葛洲坝梯级枢纽的运行，并经授权滚动开发金沙江下游梯级电站建设项目；从利用水资源发电的角度讲，长江电力对三峡流域内的天然来水也具有绝对的控制力和垄断权。
可见，长江电力和一般资源型企业具有相通之处，主要收入来源于稀缺性资源，并对资源具有一定的独占性。
（二）不同点——周期性和抗周期性
虽然和资源类企业一样依赖于稀缺性资源，但是与资源类企业的强周期性不同，长江电力具有很强的抗周期性。
一般资源类企业的产品极易受到市场供求的影响，因此具有强周期性，其产品售价会随宏观经济及产业周期的波动而出现巨大波动。在行业景气度高峰期来临时产品需求上升，其产品价格大涨，同时为满足突然膨胀的需求，产能大幅度扩张，而在萧条期时则刚好相反；这种周期性将引起其业绩出现大幅度波动，并造成其股价的暴涨暴跌。
长江电作为水电行业的代表，却具有很强的抗周期特性，主要体现在以下两方面：其一，和煤炭等资源依靠市场定价不同，我国对电力行业的上网电价实行政府定价，因此在经济高涨、资源价格疯涨时，长江电力不会出现价格暴涨；在经济下滑、需求萎缩时，长江电力也依旧可以保持合理的价格水平，并享有“优先上网”所带来的稳定电能消纳。因此，在来水量基本稳定的情况下，长江电力的盈利水平对经济周期并不敏感。
另外，与不可再生资源相比，长江电力利用永不枯竭的长江干流天然来水，可以提供源源不断的电力。
三、长江电力估值体系重构
（一）从资产特点看长江电力价值
1、资产质量好，技术含量高
三峡工程左岸和右岸共安装26台单机容量70万千瓦的发电机组（不含地下电站），总装机容量1,820万千瓦，设计多年平均发电量847亿千瓦时，是当今世界上容量最大、直径最大、重量最重的水轮发电机组之一，由ALSTOM、ABB、VGS以及东方电机厂、哈尔滨电机厂等国内外著名厂商生产，机组技术特性居国际领先水平。
三峡电站按照创建国际一流标准要求，建设了具有国际先进水平的计算机监控系统和生产管理信息系统，全面实现左岸电站主辅设备、泄洪设施自动化监控和电力生产数字化管理，达到了“无人值班（少人值守）”自动化水平，通过了ISO9001质量管理、ISO14000环境管理和OHSMS（GB28000）职业健康安全管理体系国际认证，人均装机容量达到5万千瓦，处于国际领先水平。三峡机组投产以来，运行安全、可靠、稳定，截至2008年12月31日，累计发电量超过2,880亿千瓦时，连续安全生产运行794天，机组平均等效可用系数、机组强迫停运率等关键可靠性指标和主要经济技术指标均达到国际领先水平。
2、投资总额大，使用年限长
截至2008年底，三峡工程累计完成动态投资1483亿元，预计到工程全部完工，动态投资可控制在初期预测的范围之中。三峡电站26台机组和葛洲坝电站总资产约1600亿元，年折旧约为60亿元，远远高于一般电力生产企业。
三峡工程设计寿命大坝使用年限为300年，在建设过程中通过施工单位、监理方、建设方、三峡建设委员会专家监督委员会层层把关，三峡大坝各项工程的合格率达到了100%，优良率达到了92%，预计使用寿命将高于设计寿命。因此，在三峡工程竣工之后，除了日常的维修费用之外，在相当长期内无需大量新增资本开支。
（二）从电力生产和销售看长江电力价值
1、来水相对平稳，电能质量较高
长江是中国第一大河，入海水量仅次于亚马孙河与刚果河，均居世界第三位。长江流域面积180.7万平方千米。上游多流经高山峡谷，坡陡流急，落差5360米。干支流水能资源蕴藏量共约2.68亿千瓦，其中可能开发1.97亿千瓦，年发电量约1万亿千瓦时。三峡、葛洲坝处于长江干流，多年来水相对平稳，电能质量较高。2009年以来，长江来水偏多10%到20%，葛洲坝、三峡发电量同比分别增长16.8%和32.8%。
按设计多年平均发电量计算，三峡电站完全投产后机组利用小时数可达到4650小时，和2008年全国发电机组平均利用小时数相当，同期全国水电平均利用小时数为3621小时，三峡电站利用小时数远高于水电行业平均利用小时，长江干流的丰富来水保证了三峡电站的电能质量。
2、电能消纳有保障
国家发展和改革委员会2007年宣布，我国将在部分省份开展节能调度改革试点，按照节能、环保、经济的原则，以保障电力可靠供应为前提，优先调度风能、水能等清洁能源发电，对火电机组，按照煤耗水平调度发电。从长远发展来看，作为清洁能源和可再生能源，长江电力在竞价上网格局中也拥有“天然优势”，和火电发电机组相比，不会因电力供需形势的变化而造成利用小时数的波动。根据长江电力与国家电网和南方电网签订的三峡电能消纳合同，“十一五”期间三峡发电优先上网。
从上面的分析可以看出，火电行业的经营状况受到宏观经济波动和利用小时数高低等因素的直接影响，而长江电力在来水量平稳的情况下，电力生产较为稳定，电能消纳能力也有更好的保证。
（三）从成本构成看长江电力价值
1、主要原料为长江干流天然来水
长江电力主营业务收入全部来源于公司所属葛洲坝电站和三峡电站的售电收入，水力发电主要原料为长江上游天然来水，属于可大规模利用的可再生能源，水量丰富稳定；在电煤价格不断高涨，火电类上市公司业绩大幅度下降甚至出现亏损的情况下，水电对于煤炭价格免疫的特点得到凸现，水电价值明显表现出来。近年来，长江电力营业利润率一直保持较高水平，基本维持在70%以上。
2、固定成本比重大
长江电力主营业务成本主要为坝枢和电站的折旧以及人员工资，无需跟火电企业一样支付大量的燃料成本，按以往的标准来看，水电一旦投产，其运行成本就基本只有人工与机组折旧两项，目前国内水电公司运行成本平均在0.04-0.09元/kWh，而火电厂运行成本约是0.19元/kWh左右。
如下图所示，长江电力的成本结构中，折旧占比约66%；而华能国际的成本中折旧仅占17.4%，而燃料成本占比接近68%。综合上述分析，我们可以看出，长江电力以固定成本为主的成本构成特点决定了其盈利能力主要取决于来水情况，从长期来看受其它因素影响较少，具有较高的稳定性和可预测性，而火电企业成本具有较大的可变性，取决于煤价等要素，随着煤炭价格的长期上涨趋势，火电厂的发电成本还将上升，可预测性较低。
（四）从成长性看长江电力价值
1、三峡电站效益得以全面发挥，梯级联合调度得以更好实现
本次整体上市完成之后，长江电力主营业务规模将成倍增长，资产规模、盈利能力大幅提升，成长性更加清晰，在水电行业的龙头优势地位更加巩固。随着长江电力对水资源调控能力的增强，长江电力在华南地区、华东地区、华中地区电力市场的占有率显著提高，市场竞争优势更加明显。
三峡水库2008年11月初试验性蓄水至172米水位后，三峡工程具备发挥正常防洪功能的条件，荆江河段的防洪标准由十年一遇提高到百年一遇。自2003年6月船闸通航以来，通过三峡坝区的货运总量累计达到2.8亿吨，超过三峡工程蓄水前葛洲坝船闸通航22年过闸货运量的总和。三峡工程的社会效益、经济效益和生态效益日益显著。随着三峡电站的全面投产，三峡电站效益将得以进一步全面发挥，梯级联合调度得以更好实现。
预计本次交易完成后，2009年长江电力可控装机容量约2100万千瓦，约为收购前的2.5倍；预计2009年三峡-葛洲坝梯级枢纽全年发电量990亿千瓦时，约为公司2008年发电量442.78亿千瓦时的2.2倍。长江电力可控装机容量约占我国水电装机容量的约17%，进一步巩固了水电类上市公司龙头地位。
2、将充沛的经营性现金流还贷和投资，持续增加公司利润
一般来说，水电的建设成本明显高于火电，但运营期更长和运行成本更低，因此经营性现金流远高出火电企业，长江电力的经营活动现金流净额约占与主营业务收入的60%-80%，而华能国际仅为主营业务收入的20%左右。2017年后公司每年新增的超额现金约100～120亿元，按目前火电4,000元/kW及核电10,000元/kW的造价、25%的资本金比例计算，届时公司每年可以开发火电约10,000-12,000MW或核电4,000-4,800MW。公司未来超额现金流将为公司增加更多收益。对于长江电力而言，在三峡机组完全投产后，在不考虑未来收购金沙江上游四座电站的情况下，随着贷款逐步归还，2017年后公司将拥有巨量的超额现金可供支配。
3、上网电价具有显著的提升空间
与其他水电企业固定上网电价不同的是，三峡机组电价按照“送电到省的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动”执行。按此原则，若以各受电省市火电标杆电价作为平均上网电价参考标准，扣除相应输电费用后，2008年7月电价调整后三峡机组的上网电价仍低于上述合理值约0.09元/kWh。
2009年2月19日，国家发改委副主任、国家能源局局长张国宝在“中国水电可持续发展高峰论坛”上透露，国家正酝酿调整水电的价格政策，如果按照同质同价的原则，水电价格和火电价格应当完全一致，长江电力未来电价继续提升的预期强烈。
本次重大资产重组完成后，随着装机容量和发电量的大幅增加，电价调整对长江电力盈利能力的敏感性更大，成长性更加明显。假设按照三峡机组稳定运行后年发电量1000亿kWh和此次发行后总股本109.64亿简单推算，上网电价每提高0.01元/kWh（含税）将增加公司每股收益约0.091元。
4、未来资产注入保持公司长期成长性
地下电站预计于2011年首批机组投产发电，2012年全部建成。地下电站除可充分利用长江水能资源发电外，还可改善三峡电站的电能质量，提高调峰能力。为充分发挥地下电站的效益，避免同业竞争，三峡总公司同意在地下电站首批机组投产发电前，将地下电站出售给长江电力，长江电力承诺购买地下电站。
经国务院授权，中国三峡总公司滚动开发长江上游干支流水力资源，已开始建设金沙江流域向家坝、溪洛渡电站，白鹤滩、乌东德电站前期准备也已开始，总装机容量超过4,000万千瓦，相当于两个三峡工程。金沙江下游梯级电站建设项目作为三峡总公司主营业务相关资产，在本次交易中暂不出售给长江电力，其未来交易时间和交易方式由双方根据国家有关政策规定另行约定。纳入整体上市范围的四座金沙江下游梯级电站，虽经综合考虑本次未进入上市公司，但为长江电力的未来发展奠定了基础，为经营规模和盈利能力的进一步提升创造了空间。
（五）从稳定高额分红看长江电力价值
根据长江电力在股权分置改革中对分红做出的特别承诺，公司在2010年以前每年的现金分红比例将不低于当期实现可供股东分配利润的65%，并在章程中对2010年以前及之后的分红比例进行了规定。股权分置改革方案实施后，长江电力在2005年度至2007年度的利润分配均履行了上述承诺，年度分红比例不低于可分配利润的65%。
四、整体上市进一步提高长江电力长期价值
（一）整体上市提升盈利能力
本次交易后，公司资产规模大幅增加，资产负债率有所提高，但在合理范围内，盈利能力得到增强。在假设2009年6月30日完成目标资产交割的前提下，2009年归属于上市公司所有者的净利润预计达到约63亿元。
本次交易后资产架构图
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数据来源：公司公告
重组前后长江电力主要财务指标对比见下表：
（资料来源：公司资料）
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（二）大股东提前兑现承诺，降低由于收购进程不确定性带来的业绩风险
长江电力在IPO时曾特别提示：“三峡工程设计安装26台发电机组，计划2003年投产4台，除2006年投产2台外，2004年至2009年期间每年将投产4台机组，于2009年全部完工。根据国务院批准的改制重组方案、发起人协议及公司章程，除2003年收购4台机组外，公司还将逐步收购三峡工程陆续投产的其余22台发电机组；预计于2015年左右完成全部收购。”
目前三峡工程主体工程已全部结束，26台发电机组提前全部投产发电，三峡总公司今年就将提前兑现收购三峡工程全部发电机组的承诺。
同时通过收购三峡工程全部发电机组，进一步规范公司运作。本次交易完成后，长江电力将消除其与三峡总公司之间委托管理三峡发电资产的经常性关联交易；有效规避与三峡总公司在电力生产领域的同业竞争。在本次交易中，长江电力也与三峡总公司就金沙江下游梯级电站建设项目和三峡地下电站做出注入长江电力的约定，待首批机组投产发电前完成注入，将有效避免潜在的同业竞争，为长江电力的可持续发展创造了有利条件。
（三）大股东增持计划提振市场信心
通过本次主营业务整体上市，三峡总公司将优质成熟发电资产整体注入长江电力，三峡总公司持有公司股权的比例将从62.07%上升到约67.44%。同时，根据重组预案，中国三峡总公司将考虑择二级市场择机增持长江电力股份。
长江电力自2003年上市以来，在资本市场树立了“诚信经营、规范治理、信息透明、业绩优良”的大盘蓝筹股形象。自长江电力股票停牌以来，受国际金融危机蔓延和国内经济下滑的影响，我国A股市场股价大幅下移。长江电力停牌时上证综指为3656.84点，目前市场上证综指在2600附近，下降幅度30%左右。在目前股票市场股价重心大幅下移的情况下，三峡总公司将择机在二级市场增持长江电力股票，显示了三峡总公司对本次整体上市后公司发展的信心。
根据目前资本市场整体走势，长江电力股票复牌后存在出现股票价格大幅波动的可能性。三峡总公司拟通过上海证券交易所竞价交易系统或者大宗交易系统增持长江电力股份，体现出三峡总公司对上市公司发展的支持，显示了三峡总公司对本次整体上市后公司发展的信心；有助于维护全体股东，特别是社会公众股东的利益；有助于提振投资者信心，保持长江电力良好的市场形象。
结语：坚定看好长江电力长期投资价值
综上所述，长江电力具有资源性、抗周期性和清洁能源的本质特征，公司收入持续增长，成本稳定可控，经营现金流充沛和未来成长性强；从长远来看，集团内仍有大量资产可注入上市公司，包括在建的三峡地下电站和金沙江上游电站和其他资产，公司长期发展前景依然看好。但短期内业绩增长主要依靠财务费用的下降和出售股票、参股企业业绩增长带来的投资收益增加。
作为国内最大、盈利最好的水电公司之一，水电电价提升的强烈预期和金沙江下游在建工程的注入预期将增大长江电力未来的成长空间；而长江电力水资源的稳定性和高股息率体现出长江电力明显的低风险特征，而本次大股东的12.89元/股的认购价和增持承诺可降低投资者的投资风险。
考虑到公司的投资风险较低，长期发展前景较好，同时目前的估值较低，我们维持其“买入-A”评级，目标价位18元。
| 财务和估值数据摘要 | |||||
| (百万元) | 2007 | 2008 | 2009E | 2010E | 2011E |
| 营业收入 | 8,735.4 | 8,807.1 | 21,454.7 | 21,237.8 | 21,237.8 |
| Growth(%) | 23.9% | 0.8% | 143.6% | -1.0% | 0.0% |
| 净利润 | 5,372.5 | 3,930.4 | 8,892.9 | 8,278.0 | 8,419.7 |
| Growth(%) | 48.6% | -26.8% | 95.4% | 7.8% | 1.7% |
| 毛利率(%) | 54.6% | 45.8% | 65.7% | 64.3% | 64.2% |
| 净利润率(%) | 61.5% | 44.6% | 35.8% | 39.0% | 39.6% |
| 每股收益(元) | 0.57 | 0.42 | 0.70 | 0.76 | 0.77 |
| 每股净资产(元) | 4.38 | 3.99 | 5.73 | 5.92 | 6.09 |
| 市盈率 | 25.1 | 34.4 | 20.5 | 19.0 | 18.7 |
| 市净率 | 3.3 | 3.6 | 2.5 | 2.4 | 2.4 |
| 净资产收益率(%) | 13.0% | 10.5% | 14.2% | 12.7% | 12.6% |
| ROIC(%) | 16.3% | 8.4% | 22.7% | 6.5% | 6.7% |
| EV/EBITDA | 17.4 | 24.6 | 12.6 | 12.9 | 12.6 |
| 股息收益率 | 1.1% | 2.1% | 1.3% | 3.9% | 4.2% |