⊙华宝证券研究所 李国旺
当年“5·19”：从价值投资到“价值泡沫”
十年前的“5·19”行情，是政策创新推动，加上科技创新推动双轮驱动实现的。面对亚洲金融危机，利用股市来刺激国内需求，政策创新成为“价值投资”的时代需求。当时，央行宣布降息，允许“三类企业”投资二级市场股票；批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模，都成为扩大需求的政策创新。但是，当政策创新以及随后而来的科技创新成为一种概念“上升”为投资者迷信时，非理性行为推动行情就会走向泡沫，价值投资成为价值“投机”的借口。2001年6月14日，上证指数在盘中冲到了2245.44点的历史最高位，宣布了脱离实际的“价值投资”只能是一句口号。
2005年5月9日启动股改试点工作，这是一场制度或者政策创新启动的大牛市。大股东利益与上市公司业绩挂钩，从而产生提升上市公司业绩、注入优质资产的动力。2005年底到2008年初的行情因此成了政策创新和价值创造双轮驱动的行情，期间并没有出现“科技创新”形成的泡沫，而是因为投资群体脱离实际的非理性地进行业绩上升的线性预期，导致了“价值泡沫”。2008年的6124点历史新高位，成为泡沫破裂后的险峰。
本轮反弹：政策创新推动，价值投资主导
2008年底以来，中国股市又面临一场因为外来危机引发的内在经济运行出现衰退的压力，在积极财政政策和宽松货币政策下，政策创新推动行情又开始显现。在业绩仍然下滑的条件下，大盘蓝筹股为代表的“价值投资”不可能重复2005底到2008初的行情。我们的最大时代背景，是建立在“大国崛起”的民族诉求和建立“创新型国家”的政策诉求。因此，政策创新引导的行情属于“价值分配”即生产关系调节范畴的价值投资主导的行情，必然逐步转向于科技创新推动的即生产力发展诉求的价值创新和价值投资行情。
笔者认为，只有价值创造、价值分配中占据竞争优势的国家、产业或者公司，才是价值创造者，也有可能实现“价值”。国家宏观政策作为特别形态的复杂劳动，也在创造着剩余价值。因为通过国家政策这种复杂劳动，实现剩余价值“和谐”分配，从而使生产关系适应生产力发展的要求，即生产关系成为推动生产力发展的动力。笔者认为，“创新”，不仅指国家宏观政策创新，而是国家、厂商或者居民个人，通过对制度、资源、管理、技术、产品、市场等生产要素重新进行构建、创造、组合、协调，实现合乎当时生产力标准下又好又快又多的产出，从而持续满足生产或者生活方面不断增长的需要的复杂劳动。
当前，中国政府正通过政策创新化危机为转机：积极有为的财政政策、宽松的货币政策加上新农村改革政策，这些政策的统一与协调为利益相关者面向未来重拾信心提供了政策保证。信心是厂商扩大投资的基础，也是居民扩大消费的基础。因此，我们认为，政策创新是引导经济复苏和繁荣力量的启动力量。
无论是产业政策的创新，还是面向居民的社会保障、医疗保障政策创新，都是围绕价值创新和价值实现展开的，政策创新因此成为价值创造的杠杆力量。我们发现，货币政策创新对行情影响最大：M1与股市估值的密切关系，是与M1的“流动性”性质、企业资金使用的渠道和法律规定有关；在一定时期内，合法的新增贷款进入股市的极限总量，是与企业自有的流动资金总额是对称的，分析新增贷款总量变化有助于掌握现有股市规模下未来的行情趋势。当前，已经有人对于因为货币政策创新表示了担忧，这种担忧是基于传统经济理论即钱多了，价格就会上升。货币政策创带动的钱的多与少，不仅与直接发行的总额有关，还有厂商和居民对未来经济的信心度有关。对未来信心度越高，厂商就会扩大投资、居民就会增加消费。民间投资的自动扩大和居民消费的持续增长是货币流通乘数的前提。当经济还处于“预期”恢复期，担心通货膨胀不过是一种心理预期，这种预期一旦成为群体心理，就会成为投资者操作上游产业的机会。
新“5·19”：围绕“新”经济展开新行情
因此，政策创新带动价值创新，价值创新与价值流动结合，导致了价值在不同国家、不同产业和不同公司间的分配。寻找并筛选出价值创造并能够实现价值分配最大化的产业和公司，是价值投资的基本前提和必要条件，也是当下行情能否在反危机中成为经济转型、产业升级并引发财富效应的推动力的关键。
在产业升级方面，笔者认为，国家产业振兴规划中已经框架性的描述了产业升级的路径：在管理和资源方面，钢铁、汽车、装备、石化产业相关振兴规划都推动行业实质性兼并重组、形成产业龙头和产业集团，实现规模化生产和去低产能化；产品创新方面，国家鼓励企业生产出国家急需、技术含量高、符合未来国家发展战略的产品；技术创新方面，国家鼓励企业攻克若干技术难题、掌握技术话语权；市场结构调整方面，逐步改变我国产业升级领域很多相关市场事实上直接或间接被国外产品垄断、社会利润及剩余价值外流情况严重情况。
在产生业升级流程中，国家对不同的环节采取了不同的策略：初级资源的掌控（采掘业）；冶炼及相关产业的重点扶持（冶金）；装备制造业的政策引导。由于政策创新路径的不同，三种行业与盈利水平也迥异，但能顺应国家产业升级潮流的企业即是我们未来投资重点关注的好企业。
如果说政策创新重在调整生产关系，技术创新则重在提高生产力。2008年底，反国际金融危机以来主要采取政策创新。这些带有制度创新的政策创新主要围绕建设“和谐社会”展开：新土改引发农村现代消费市场形成，新房改引发城市消费升级，新医改塑造中国内部消费的持续增长。但是，在逐步理顺内部生产关系的同时，推动生产力发展，是最好的反危机举措，因为，决定中国经济未来的是技术创新推动的产业升级和消费升级。这不仅是当下反危机的需求，更是提高综合国力、提高生产力水平、提高居民生活品质的需要。产业升级和消费升级重点在于技术创新，技术创新的重点在新材料、新科技、新能源、新医药的形成。因为新材料的发展程度，决定了装备工艺的质量，新科技的发展程度决定了新经济的内涵、新能源决定了新经济的容量、新医药决定了新消费的质量并推动消费升级。
如果我们考虑到资本市场中投资者结构变化，就会发现，政策创新推动的技术创新，有可能重新高举“价值投资”的大旗。中登公司数据显示，截至2008年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%。有人因此说机构投资者成流通股“控股股东”。机构投资者是“价值投资”的守卫者，将在国家政策创新下，首先响应建设“和谐社会”的需要，大举进入政策垄断、资源垄断、市场垄断的行业和公司；然后，再高举“科学发展”的旗帜，大举进军科技创新甚至技术垄断的新科技、新能源、新材料甚至新医药行业。因此，如果真的有新“5·19”行情，必然是先做政策创新保护下的传统产业，再做政策鼓励的“新经济”概念的新型产业。2008年11月以来的行情，是在政策创新引导价值创新，行情主要围绕传统产业展开。未来行情能否围绕“新”经济展开，我们将拭目以待。
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