翻开沪深股市的走势我们可看到一个现象：以1999年7月为标志，前后两个阶段的大盘见顶模式存在两种截然不同的风格。1999年7月之前，每一波行情的最高点都是单针探顶，一旦高点产生，行情变急转直下。而1999年7月之后，大盘的每一个高点几乎都要经历相当长时间的折腾，少则4周，多则3、4个月。

　　这种风格上的变化与市场资金结构的变化存在密切关联。

　　我们知道，资金性质决定了投资心态与操作风格。这里的资金性质包含三个方面。一个是资金期限，是长线资金，还是短线资金？一个是资金属性，是信贷资金还是非信贷资金？一个是资金规模，是小规模的零散资金还是大规模的集团资金？一般来说，短期的信贷资金会倾向于快进快出，这不仅仅是因为时间成本，耗不起，也因为一旦套牢就没了退路，损失惨重。而长期的非信贷资金会倾向于投资收益最大化，一般情况下不会轻易退场。小规模的零散资金进出方便，一旦发现不对也会夺路而逃。而大规模的集团资金则没有这种便利，操作上经常会陷入船大掉头难的窘境。

　　沪深股市的头部模式变化就与这种资金性质变化有关。1999年前，沪深股市的资金结构是：就长线资金而言，是散户资金大于机构资金；就集团资金而言，是短期、信贷资金大于长期、非信贷资金。因此每一波行情总是来如风，去如雨，一旦到位，行情变急转直下。而1999年后，开始是开放三类企业入市，后来是大力发展机构投资者，使长期的、非信贷的集团资金逐渐地成为市场主体。

　　对长期非信贷的集团资金而言，存在四大定律。

　　一条是永续经营律。这一定律决定了只要看好，就会长期持有的投资风格。

　　一条是时间价值律。时间可以产生价值，我们的投资收益很大情况下都是借助时间来实现的。这一定律也决定了只要长期看好就可长期持有的投资风格。

　　一条是交易成本律。大资金操作的冲击成本之高是一般股民无法想象的，可以这么说：如果你有数亿资金，哪怕一波行情涨100%，你又是最低点开始买入，到最高点开始卖出，你的收益最多能够达到60%就很不错了。基本上，一笔数以亿计的集团资金满仓进出一次的成本会大于等于30%。这一定律决定了长线集团资金不会因股市会有30%左右的回档就清仓退场，最多只会做些技术性或策略性减仓。

　　一条是充足理由律。集团资金的上述特性，决定了他们不会因为简单的涨不动了就轻易抛出，或简单地跌不动了就轻易买进，而是需要有充足理由，能够改变他们对股市的基本判断。

　　总之，要促使长线集团资金大规模减仓，至少要有2个前提：一个是有充足理由改变他们对当前市场的基本判断。在1664点行情中，以公募基金为代表的主流投资机构行动迟缓，直到2100点之后才真正开始动手，原因就在于此。一个是至少要看到有30%以上的回调幅度。在这一态势尚未明朗前，主流机构最多只会做高位的被动性卖出，而不会做杀跌的主动性卖出。

　　目前大盘正处在这样的状态：从实际走势看，高位滞涨态势已相当明显。尤其是深综指，受到18月和36月均线的双重压制，回调态势呼之欲出。但另一方面，站在主流机构的角度看，至少有两个问题尚未解决。

　　一是基本面上的充足理由。宏观经济的回暖迹象已相当明显，即便还会有反复，还有许多人倾向于本次经济复苏会呈现L型，即在低位长久徘徊，但最坏的日子已经过去，以后再有什么利空，也不会比2008年更糟糕了。“曾经沧海难为水”，那么坏的日子都经历过了，还有什么日子不能经历？因此，从宏观层面看，缺乏充足的看空和做空理由。

　　二是回调的幅度。从上证指数的走势看，一次像样的中期调整，下跌点数大约在400点左右。只有这样的高度距离，才能容纳市场进行长时间的、超过半年以上的震荡整理。而另一条规律又决定了目前点位上出现回调，其下跌点数难以达到400点这样的直线距离，那就是目前的点位距250天线的距离太近。本周五，上证指数收于2597点，而250天移动平均线的位置在2361点。直线距离只有236点，幅度不到10%。深综指收盘876点，250天线位于714点，直线距离162点，幅度18.5%。根据均线应用法则和经验，在技术层面上出现日线有效突破250天线，250天线在底部缓慢下行这样的格局后，大盘的回调多半会在250天线附近结束，其概率至少是80%。如果仅仅是这样幅度的回调，作为大资金，一进一出，不仅不能获利，反而会倒贴交易成本，这显然是得不偿失的。当前沪深股市的高位胶着局面就是这样形成的。

　　笔者以为，这样的局面很可能还会持续一段时间，直到有一种强大的外力出现，打破市场均衡。

　　（作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问）