上海证券报·东吴基金特别策划

　　⊙姜韧

　　盛极而衰、否极泰来。经济和股市总是呈现出周期性的波动规律。1999年A股曾经硬起飞演绎一波“5·19”牛市行情。时隔十年又逢“5·19”纪念之际，相似剧情再现，只是换了演员。新版的“5·19”牛市行情事实上从去年10月份已经开始演绎。

　　新旧“5·19” ：十年一轮回？

　　相似的外围环境——1999年和2009年A股所面临的外围经济环境极其相似：1997年泰铢贬值开始点燃东南亚金融危机导火索，1998年港股保卫战揭示出在当年金融危机达到了顶峰；其时境内还发生了长江、松花江特大洪灾；1999年5月份则遭遇了驻南联盟大使馆被炸事件。1999年的“5·19”行情恰恰是在逆境中崛起的。2007年美国次级债危机点燃金融危机导火索，2008年多米诺骨牌效应使美国次级债危机演绎为金融海啸席卷全球金融业。当年境内还发生了“5·12”汶川特大震灾。2008年10月末A股也恰是在逆境中崛起。

　　相似的经济复苏——一般而言，股市会提前宏观经济6个月见底。1999年和2009年中国经济的GDP增长目标都是“保八”战略：1999年中国经济的GDP增速是7.1%，陷入了经济增长的谷底；今年一季度中国经济的GDP增速是6.1%，无论今年是否实现“保八”的经济增长目标，2009年也将是经济增长谷底区域。如果2009年一季度GDP增速6.1%是谷底，随后GDP增速出现逐季回升的态势，那么去年10月末A股见底恰好符合股市提前宏观经济6个月见底的规律。因此新版的“5·19”行情是自去年10月末启动的，现在仍在演绎中。

　　相似的转型压力——1999年中国经济也面临着巨大的转型压力，国企改革、汇率波动、银行坏账是当时经济发展的瓶颈；解决的措施是大力发展外向型经济，加入WTO、发展民营经济、搞活房地产成为经济转型的药方。正所谓经济十年一个循环周期，当年的药方解决了当时的经济转型问题，令中国经济从2002年开始走出了新一轮高增长低通胀的良性循环，但是巨额外储、过热投资、高房价又产生了今天的问题。而这一次海外金融海啸的震源地又在美国，显然再度依赖出口换美元的解压之策也遇上了瓶颈。因此这一次经济转型的视线由外转内，在维持出口稳定的前提下，刺激内需将成为经济转型的重要措施。未来5年处于就业高峰期的大学生群体将是发展内需经济的最重要源泉。经济复苏可以依赖投资的拉动呈现出“黑天鹅”式的快速反弹效应。但是经济转型则不是一蹴而就的，至少需要3至5年时间。那么在经济转型的初期，由政府“有形之手”来调控市场缓解压力是必需的。中国的“婴儿潮”人口结构决定了中国具备其他国家或地区（诸如日本、欧盟）所不具备的得天独厚条件，即人口基数庞大。因此在2012年前后中国经济转型成功的概率几乎可以肯定。但是也有一个问题会在下一个10年或者20年出现，即“人口红利”兑现后中国经济的转型压力。1996年之后中国的小学生数量开始逐年递减。这意味着2025年前后中国也将面临老龄化的社会问题。股市是经济的晴雨表，而经济活动最终都与人口有关，日本和欧盟区经济增长的停滞和2007年美国发生次级债危机的根源都与人口老龄化问题有关。虽然这个话题有些扯远了，但是人们必须未雨绸缪，毕竟今天的药方也会留下明天的后遗症。

　　新版“5·19”：具备软起飞条件

　　由此可见，1999年“5·19”行情和现在演绎中的新版“5·19”行情都有着共同的宏观经济背景，而且都隐含着逆周期调控的“有形之手”痕迹。但是由于演绎剧情的演员不同，因此新版“5·19”行情具备了软起飞的条件。

　　1999年四川长虹和深发展就已经是沪深两市的巨无霸了。股市流通市值易于为机构投资者控盘炒作。“5·19”行情启动于当年5月份，而《证券法》是在7月1日才实施的。这就留下了庄股的“空间”。庄股触礁现象在2000年牛市尚未退潮时就已经初露端倪。2001牛市退潮后，不少声名赫赫的机构开始裸泳而普通投资者则撞上庄股的礁石。另外1999年“5·19”行情启动时的股市估值在30倍市盈率以上，这在今天看来可是高起点，所依赖的行情催化剂又是纳斯达克的舶来品网络概念股，这无疑是在泡沫上再添加泡沫，牛市启动之初就已经像坐上了直升机硬起飞。

　　现在的市场环境显然已经与1999年大不相同，市场监管措施和力度今非昔比——传统的“庄股”现象已经绝迹，而且全流通时代的到来特别是大盘股的持续扩容，股市也很难再像1999年和2007年般垂直起降了。从股市估值角度分析，由于大盘股的稀释作用，虽然上证综指自1664点累计涨幅近千点，但是平均估值仍只有22倍市盈率，尚不及1999年“5·19”行情时的起点估值。两者相比较，1999年“5·19”行情隐含着高起点硬起飞的特征，而2009年新版的“5·19”行情则具有低起点软起飞的特点。

　　投资者可能会有一个疑惑，1999年“5·19”行情的龙头是网络概念股，那么新版的“5·19”行情谁主沉浮呢？笔者认为，能源股成为龙头的概率最高。能源股和科技股二者经历的泡沫极其相似，而且具有此消彼长的特征。在美国股市中每隔20年就是能源股和科技股的一次热点轮回——1972年至1982年的十年是石油股的黄金岁月，而整个20世纪90年代又是科技股的叱咤岁月，现在其实又是能源股的王者时代。A股中煤炭股的走强就隐含着这一规律。在国际油价再度突破每桶80美元之前，全球股市的反弹都与国际油价表现存在着正相关的联动效应。

　　最后，投资者对于牛市的观点需要修正。如果将牛市的定义设定为要超越上一轮牛市的历史高点，那么新版的“5·19”行情势必称不上牛市了。虽然1999年的“5·19”行情当年即突破了上证综指1558点的历史高点，但是至2001年牛市结束时股指累计涨幅在120%左右。而现在新版“5·19”行情估值和股指都具备低起点软起飞的特征，只要今年10月份经济复苏的拐点能够真正确认，即便是"黑天鹅"式的反弹，最终股指涨幅超过1999年“5·19”牛市涨幅的概率极高。因此当上证综指2402点被有效突破之后，新版的“5·19”行情牛市特征就已经可以确认，牛市的延续则与经济复苏的步伐息息相关。

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