淡化窗口指导，让新股发行改革迈出走向询价市场化的重要步伐。业内人士认为，作为连接发行人和投资者的重要桥梁，承销商的主动权将加大。在新股发行改革带来的新时代，一、二级市场价差将可能收窄，中小投资者的中签率将有所提升，对保荐机构、机构投资者也提出了更高的要求。

　　承销商主动权将加大

　　作为连接发行人和投资者的桥梁，证券承销商在新股发行中担当了重要的角色。那么此次新股发行改革方案征求意见稿中，体现出承销商的哪些变化呢？

　　证监会发言人在回答记者提问时指出，为了保障真实申购、报价，让承销商、询价机构归位尽职，可赋予承销商剔除不合格询价机构的权利，承销商在提供真实理由后，具有较大自主权利，选择多种方式，比如可以排除该询价机构在下一次询价范围之外，减免该询价机构的配售等方式。对此，不少证券公司投资银行部负责人表示，对承销商的影响是双重的，今后中介机构将更加具有主动权，同时也需要承担更多的责任和义务。

　　一方面，保荐机构的权利有所扩大，以前承销商对配售是没有选择权的，现在具有较大自主权利。广发证券资本市场部负责人指出，今后中介机构的权利与责任越来越明确。长城证券的一位投行人士也表示，如果可以剔除询价机构报价却不申购的“恶意”行为，承销商可以有更多的选择。

　　另一方面，各大券商均表示，权力大了，义务和责任也就更重了。国金证券投行负责人指出，主承销商的权利变大了，也强化了其在维护询价对象真实报价方面的责任，主承销商需要采取必要措施，以杜绝询价过程出现的高报不买和低报高买现象。这有利于保荐机构提高业务素质，建立发行评价体系。随着发行体制的不断完善和改革，市场化的发行方式对保荐机构提出了更高要求，将促进保荐机构提高估值水平，评估发行风险。

　　不过，部分投行人士认为，证券承销商要实践这一权利其实是比较困难，尤其是如何确定哪类询价机构应该剔除，除了“恶意”报价但不申购，报价不一致也很难排除在企业投资价值的认同度上存在较大差异的可能。

　　对此，证监会发言人在回答记者提问时指出，监管层接下来会进一步对保荐机构进行检查，对承销商赋予该权利的内容目前没有出具细节。操作上，如果发现报价和申购不一致的情况，承销商可酌情处理，把这样的询价机构剔出去。如果询价机构上次行为不太规范，以后可能对将来的业务往来会受到限制。这一次指导意见给市场留有一些空间，总之，市场主体均需要担负一些责任，这就是所谓发行人、承销商、投资人要归位尽责。

　　淡化窗口指导

　　对于此次新股发行改革提出的“淡化窗口指导”，券商投行业界给出了一致好评，不仅意味着发行定价的市场化，还对缩窄一、二级市场的差价有积极的意义。

　　据业内人士反映，在原有“管价管量”的窗口指导下，发行价容易出现不能反映真实价格的情况。一方面询价后的价格按窗口指导一般不能过高，另一方面，如果询价后融资额超过原计划，发行人便可能会被要求缩减发行的股数，以至于发行价格上扬。

　　现在全面淡化窗口指导原则，意味着发行定价的市场化，国金证券投行部负责人在接受记者专访时这样指出，新股的定价将基本取决于询价对象的报价情况，IPO发行市盈率也将出现分化。

　　“询价市场化，可以让好的企业卖个好的价格”。他认为，相比询价机构的报价决定了新股的定价，证券公司作为保荐机构，更是合适价格的寻找者，“它一手牵着买方，一手牵着卖方，发行人和投资者其实都是它的客户”。保荐机构报价过高容易造成发行失败的风险，过低又不能体现发行人的价值，这些都会使保荐机构的声誉受损。

　　在他看来，询价市场化更有利于社会资源向优质上市公司倾斜，达到优质优价的目的，促进保荐机构选择优质企业发行上市。长城证券的一位投行人士也指出，窗口指导有所淡化，这无疑给了证券保荐机构更大的自主权，促使保荐机构去更多挖掘企业的价值。

　　与时俱进，市场环境的变化也催生了监管方式的变化。广发证券资本市场部负责人指出，淡化窗口指导，也基于了目前市场环境已发生的变化。在全流通进程中的市场容量不断扩大，市场的供求关系更加合理；以基金、保险、券商、信托为主的机构投资者队伍逐渐壮大，对市场的影响力愈加显现，在询价的过程中也比以前更加客观。

　　而更为值得注意的是，淡化窗口指导也对收窄一、二级市场的价差产生了积极的作用。上述国金证券投行部负责人告诉记者，按照新的发行方式，机构投资者的中签机会将降低，由于收益率的有所下降，机构投资者将巨资囤积于一级市场的进行投机的可能也有所减少，并且还减少了这些机构投资者在二级市场操纵股价的可能。

　　不过，淡化窗口指导的同时，也不能没有窗口指导。业内人士指出，市场仍然需要窗口指导。尤其是市场热情比较高的时候，市场对于企业市盈率容易高估，而在市场处于低谷时，企业的市盈率容易被低估。

　　风险教育刻不容缓

　　在此次新股发行改革的征求意见稿中，明确了对新股风险、向有意向购买股票的中小投资者倾斜。投行业界人士分析认为，在中小投资者中签率提升的同时，对中小投资者的风险教育也变得刻不容缓，对机构投资者也提出了更高的要求。

　　在征求意见稿中的两项措施，体现了对有意向购买股票的中小投资人的倾斜。即：优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对网上单个申购账户设定上限, 原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

　　中小投资者新股申购中签率的提高，其中也蕴藏了风险。国金证券投行人士认为，以前参与新股申购的“无风险收益”，在询价市场化背景下也将变得不确定，而这又有利于中小投资者树立风险意识。

　　作为中国市场中存在较大数量的中小股民，投资者教育变得刻不容缓。东吴证券投行部负责人指出，此时更需要保荐机构对投资者进行风险提示。

　　另一方面，在中小投资者中签率提高的同时，机构投资者申购的收益率则大为降低。一位券商自营业务的负责人给记者简单算了一下，若按每100万元一个账户“打新”，并按照不超过网上发行股数的千分之一计算，150个账户最多只能合计申购15%。

　　虽然类似基金、券商自营等受到了一定限制，但新股发行改革也对机构投资者提出了更高的要求。

　　机构投资者只能选择一种申购方式，上述一位投行人士指出，这实际上是有积极意义的。由于报价过高或过低都有可能使机构投资者失去收益机会，这将促使机构投资者认真评估发行人的市场价值、谨慎报价。

　　他认为，从长期来看，新股发行改革将有利于资本市场参与各方树立正确的投资理念和风险意识，减少对监管机构的过度依赖，也将早日和国际市场的成熟做法接轨。

　　新股发行制度改革方案征求意见的出台，也意味着IPO发行即将重启。不少证券公司的投行人士在接受机构采访时表示，券商已经“整装待发”，随时可以应对IPO重启。

　　东吴证券投行部负责人介绍，新股发行制度改革方案经过很长时间的酝酿后出台，各家券商很早就开始做这方面准备了。广发证券资本市场部负责人表示，券商的准备很充分，各家券商对以后怎么定价，以及配售原则的理解会有一些差异，将花一点时间消化沟通。此外，资本市场部门一直都在不断完善定价评估体系，还与研究所一起对行业进行分析。中信证券投行人士也表示，已经随时做好重启IPO的准备工作，目前可能要根据今后出台的细则做好补充公告的准备。