黄湘源
在IPO功能暂停的日子里，在国外极为罕见的定向增发成为沪深上市公司再融资唯一可选择的“瓜菜代”，是不难理解的；但是，当它进而成为并购重组、整体上市的“代名词”的时候，对于中国资本市场未来的整体发展究竟是祸是福，就不是眼前个别案例的就事论事所能说得清楚的了。
据统计，2008年全年沪深两市上市公司共提出了185个增发预案，其中定向增发占了九成，共计有163个预案。今年5月中旬之前已有94家上市公司披露了增发预案，预计发行217.14亿股，其中83家公司将以定向增发的方式完成再融资。扣除去年已提出增发预案未获通过的17个预案和61个停止实施的预案，今年前5个月披露定向增发预案的上市公司呈现出环比递增的态势。
相比公开发行的再融资方式，定向增发的审批程序简单，获批条件相对较低。同时，定向增发价格在定价基准日可以两选其一的条件下也有较大选择余地。因此，定向增发不仅倍受上市公司大股东和一级市场机构投资者的青睐，而且二级市场上也经常受到投资者的追捧。
不过，定向增发在完成对相关公司和整体市场股本扩容的同时，还能以远比市场当期价格为低的交易成本向特定的定向增发对象输送利益，而在其他被排斥在定向增发之外的投资者误以为定向增发不会给市场带来融资压力的同时，事实上却被迫接受了为那些特定的既得利益者未来的高位套利埋单的责任。这就不仅是合规性对公允性的挑战，而且在上市资源配置和利益分配不对称、市场信息也不对称的条件下，对于无法预见和操纵整体市场价格趋势变化的机构投资者和没有话语权的小股东小股民，定向增发其实一样是不公平的。越是受到众星捧月般追捧的“香饽饽”，一旦行情发生急剧变化，就越是有可能成为“烫手山芋”。这种“大水冲了龙王庙，一家人套牢一家人”的怪现象可谓屡见不鲜。
重要的是，虽然作为融资功能“瓜菜代”的定向增发不过是一种过渡性的权宜之计，但在全流通背景下，不管公开增发还是非公开增发的股票，理论上都将成为可以流通的普通股。根据《上市公司证券发行管理办法》的有关规定，定向增发股份一般有12个月的锁定期，大股东认购的为36个月，持有期满后，并购方可以自主选择将股票出售或者继续持有。这意味着届时就会有很多上市公司将面临限售股解禁的压力。换言之，除了股改所产生的“大小非”、原IPO和公开增发、配股产生的“大小限”之外，未来的市场还将增加一种新的流通成分，即定向增发所形成的“大小定”。从目前公布定向增发方案的上市公司来看，定向增发的份额不低，与原有的流通股股份相比，所占比例甚大，有的甚至还大大超过了原有流通股的数量。因此，一旦定向增发公司股份上市流通，对于基础原本就并不那么坚实的整体市场来说，无疑将是又一个新的悬而又险的“堰塞湖”。
定向增发作为上市公司再融资的重要手段，常常被说成并购重组、整体上市以及优化上市公司结构的一种主要方式，久而久之，何者为方法，何者为目的，几乎已快说不清了。其实，并购重组、整体上市与定向增发，不要说并不存在说一不二的对价关系，即使上市公司为了便于过会而在上报的定向增发方案中不忘装进有关并购重组或整体上市的某些预案，定向增发跟并购重组、整体上市仍然一是一，二是二，两者之间也不能简单地划上等号。有不少事实说明，不设防的定向增发反而容易成为一种掩耳盗铃的暗箱操作新把戏。在实际操作中，往往并购重组或整体上市还是一张“画饼”，就迫不及待地被推入亟待“充饥”的市场炒作起来。而一句“自负盈亏”，却把重组传闻或预案一旦被股东大会否定或过不了会的全部后果，推给了不明就里的投资者。这就不仅构成了一条利用定向增发或重组预期获取超额利润率的捷径，而且，对于资产重组的信息披露原则也是一个严重的挑战。
虽然凭借并购重组或整体上市的名义，可以降低定向增发再融资的条件，放宽了口子，然而事实上，在定向增发名义下的并购重组“一增就灵”的神话中，除了玩弄注入利润、虚构利润等拙劣财技之外，还常可见到一些大股东为了自身利益，利用定向增发将劣质资产注入上市公司，掏空上市公司或向关联方输送利益等现象。在增发机制中，董事会融资权包括定价权及发行对象选择权过大，为各式各样的寻租及利益输送行为提供了可乘之机，并诱发操纵股价等隐患。由于对定向增发监管不到位，并购重组或整体上市中的“交易公允”也有偷梁换柱之嫌，而且在无形之中掩盖了许多信息，误导了投资者。
常言道，非常之事，必有非常之因，非常之因，必有非常之果。目前我国资本市场不仅亟须恢复正常的IPO功能，而且更为迫切地需要建立和健全正常的市场基础和市场机制，决不能任定向增发中的那些不正常和不规范的市场现象泛滥成灾。