⊙申银万国证券研究所 张磊

　　财政部今天招标发行2009年记账式国债（十期），本期国债为5年期附息国债。我们认为，银行和保险等机构都会对本期债券抱有很高的热情，其最终的招标利率可能会小幅低于二级市场利率。

　　我们认为，6月份债券市场将出现阶段性的平衡市，收益率上下都很难，推荐关注5-10年利率产品和浮息债。原因在于：其一、国内宏观与国外宏观的平衡。尽管我们不认为美元会继续贬值，也不认为油价还有较大的上升空间，但就目前的现实状况来看，海外市场的变化的确会对中国债券市场产生明显的负面影响，这将限制收益率继续向下的动力和空间。当然，我们也不认为收益率具有大幅上升的空间。根据我们分析，5月份国内宏观数据可能还是处于底部徘徊，这一判断说明债券市场收益率大幅上升的背景也不成立。综合而言，我们认为6月份国内宏观和国外宏观对债券市场的影响较为中性，收益率上下都比较难。其二、供给压力增大，但需求也很旺盛。6月份债券供给特别是中长期品种的供给是超过5月份的。但资金方面，信贷绝对规模和相对增速面临下降的情况下，银行依然会有较多的资金堆积在债市。供给虽大但需求旺盛也使得6月份债券市场走势更为平衡。这种平衡体现在收益率下降的空间和上升的空间都非常小。

　　近期美国国债收益率大幅上升，其10年期国债收益率曾攀升至3.7%左右，而国内债券收益率近期却连续小幅下滑，中美两国债券市场出现了明显的背离。美国债市大幅下跌的原因不外乎是：国债供给超预期、经济反弹超预期以及通胀预期升温等。其实，我国债券市场上同样受制于这些负面因素。本轮经济危机席卷全球，各国均无一幸免，在各国经济几乎同步大幅下跌之后，各国政府都采取了非常规的货币政策来维持金融市场资金面的极度充裕以及低利率环境。由于各国政策强弱和经济模式等方面的差异，各国经济反弹的步伐并不一致，比如中国很多经济指标就先于其他国家出现回升。但是，全球经济将在未来一段时期内趋于反弹已成为普遍的市场预期。另外，全球范围的定量宽松政策同样使得通胀预期具有全球性。所以，中国和美国债市都遭遇着来自经济基本面的共同担忧。为什么中国债券不跌反涨呢？我们认为，根本原因可能还在于中国债券市场充裕的资金供应，伴随着信贷增速的大幅回落，而又面临着极大的配置压力，银行自然地会把大量资金投向债券市场，而美国债券市场的供需关系远比中国紧张。

　　5年期国债属于中期品种，银行、保险以及基金等机构都很偏好该期限段的债券。从今年以来附息国债的招标结果来看，其认购倍数都非常高，显示出银行等机构强烈的投资需求。新券的招标利率也很少出现高于二级市场利率的情况，有时反而大幅低于二级市场利率，这反映出投资机构非常认可债券在当前利率水平下的投资价值。因此，我们认为本期国债可能会重新市场热烈追捧的情景。比如，4月初招标发行的5年期09国债04，在当时债券市场走势较稳定的环境下，其招标利率仅为2.29%，低于当时二级市场利率5bp，认购倍数也高达1.9倍。

　　对于本期国债的合理利率水平，我们可以参照以下两个标准：一是剩余期限为4.8年的09国债04的二级市场成交收益率约在2.33%附近，剩余期限为5.23年的070214的二级市场收益率在2.38%左右。二是中债登6月1日对5年期国债的收益率报价为2.38%。

　　我们认为，由于本期国债的中期特征，具有攻守兼备的性质，银行和保险等机构都会对本期债券抱有很高的热情，其最终的招标利率可能会小幅低于二级市场利率。考虑到近日来股市的大幅上涨，这将对债市投资者的心理面产生一定的负面影响，部分国债收益率已经在6月1日出现上升。在这种环境下，我们也很难预期本期国债招标利率会出现大幅度的下降。

　　综合来看，我们预测本期国债的招标利率约2.30%-2.35%，手续费返还和延迟交款会提高本期国债的实际收益率约3bp。