副总经理 刘勘

　　一、经济尚未走出低谷期，热钱推升资本市场

　　近期A股市场大幅度上涨可能与大量热钱再次涌入香港有关。尽管5月15日香港政府公布今年一季度GDP同比剧降7.8%，而且香港政府预计全年经济负增长为5.5%至6.5%，显然宏观经济基本面尚未走出低谷期。但是自从今年3月中旬以来，香港恒生指数从11300点一路震荡攀升，从4月份日均成交620亿港元升至5月份日均成交900亿港元，甚至突破千亿港元，尤其是5月底香港恒生指数一举突破18000点整数关口，出现了实体经济与虚拟经济背离的运行格局。

　　5月18日香港银行结余为2569.67亿港元，创出香港历史最高点。据近日花旗银行研究报告指出：在过去六个星期内，平均每周流入亚洲特别是流入香港的资金量已经达到2007年牛市高峰每周流入的资金量。致使香港银行间同业市场隔夜拆借利率调低至0.05%，为2004年11月以来最低水平，显示资金流动性十分宽裕。5月21日香港汇丰控股宣布将港元储蓄存款利率由0.01%再下调至0.001%，反映香港银行体系遭到资金“水浸”，迫使银行存款利率调低到几乎零利率水平，旨在驱赶流入香港的热钱撤出银行体系，流向虚拟经济的资本市场。

　　二、热钱尚处在流入的初期阶段，流入香港为规避风险

　　为应付来势汹汹的热钱以及平抑港元升值压力，香港金管局被迫每天持续向货币市场注入数十亿港币。据香港金管局总裁任志刚先生透露，已经购入439亿美元，泊港资金已增加到3404亿港元，而热钱暂未出现放慢流入势头。按过去一般经验，热钱流入香港市场至少停留一到两年。从今年3月中旬至今，热钱流入时间还不长，尚处在流入的初期阶段，可能会有比较长的滞留时间。与此同时，流入量估计还会增加。源于目前恒生指数PE仍未超过16倍，港股市盈率均约在4至6倍，而从最高点回落跌幅超过90%的股票屡见不鲜，对比欧美股市依然属于投资价值洼地。

　　如果说金融危机前几年，热钱纷纷涌入香港是冲着人民币升值而来，这次很可能是金融危机对我国经济相对其他国家和地区来讲冲击较小。加之四万亿积极财政政策实施，今年1至4月5.17万亿信贷资金宽松货币政策，以及一系列与之配套的产业、科技等政策支持，我国经济可能是率先复苏的国家之一，自然就提升了香港人民币资产H股和红筹股的吸引力。由于香港实行联汇制度，国际资金流入香港不但能够享受我国经济率先复苏的成果，同时还可规避汇率风险。

　　三、流动性泛滥有可能卷土重来，新兴市场将继续跑赢发达市场

　　源于西方发达国家为拯救危机，先后开启印钞机采取超宽松货币政策，尤其是美国在年内3到9月份购买3000亿美元债券。这种债务货币化意味着今年四季度以后流通美元增加约30%，M2也至少增加30%。倘若再考虑货币乘数，增速可能高达四成至五成。问题严重性是美联储入市购买债券向市场释放流动性，正像伯南克所说：等经济好转就停止购买债券。预示美国经济只要没有好转，美联储入市购买3000亿美元债券后还会继续。按照美国发债规模，2009年和2010年分别为2.56万亿美元和1.14万亿美元，显示今年9月份之后才是美国发债高峰期。当市场没有足够美元现金来承接巨大的美国国债增发量，也就是说美国国债一旦不能顺利发行，美联储只好直接用美联储支票去换美国国债。开动印钞机相当于大规模增发基础货币，客观上制造美元贬值条件。美元长期弱势业已形成流动性，人们将不得不面对刚刚消失不到一年的流动性泛滥有可能卷土重来。实体经济没“起来”，资产和资本价格却被货币推上去了。现在越来越多的市场迹象显示，那些敏感性较强的对冲基金已经开始重返大宗商品市场，以及香港的人民币资产资本市场，扮演着“反弹催化剂”的角色。

　　今年成熟市场国家为拯救经济，不惜开动印钞机向市场投放大量资金，使经济继续恶化的局面得到基本抑制。据美国全国实业经济协会5月27日公布的全美资深经济学家最新调查结果显示：74%被调查者认为美国经济衰退将于今年第三季度结束，19%认为结束时间为第四季度，其余9%认为明年一季度触底。特别是在今年3月中旬以来，由于新兴国家刺激经济计划和措施逐步呈现效果，新兴经济体均有不同程度复苏预期，并有集体“抬头”之势，同时通货膨胀预期也在上升。在这双预期下热钱又重新活跃起来，必然在全球范围内寻找投机和投资机会，新兴国家自然成为热钱首选目标。那么热钱流入新兴国家或地区的速度可能会由此越来越快，所以新兴市场的资产和资本市场涨幅将继续跑赢发达市场。

　　另外，尽管今年以来人民币升值步伐缓慢，1美元兑人民币在6.82附近徘徊，还是累计升值200多个基点，而海外无本金交割市场1年期人民币兑美元汇率（NDF）创下8个月新高在6.70附近。美元贬值与人民币升值预期引起全球大量资金在香港集结，为博我国经济率先复苏而来，不但推高香港股票市场，也会助涨沪深A股市场。