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一、A股市场与商业周期的定位
A股市场短期走势与短期商业周期的变化有较为密切的联系，我们认为目前A股市场及短期商业周期所处的位置及未来演变的可能为：
·当前A股与经济的先行指标（主要是投资和信贷）已经出现了明显回升，但与此同时，GDP、工业生产等指标仍较为低迷，真实的经济增长仍处于较低水平；
·未来投资和信贷趋于下行，工业生产将出现一定的滞后复苏，但A股市场已经隐含了对二到三季度经济恢复的预期，因此工业生产复苏是预期的印证过程；
·短期A股应当是处于下图中阴影右侧的部分，较为充分的反映了未来一段时间经济恢复的预期，估值水平不易提高过快，我们认为目前市场的乐观预期相对于基本面情况已经阶段性超前；
·如展望更长的一段时间，A股再度上涨的动力取决于新的需求拉动，从目前看外需与房地产的变化比较关键。
二、A股1998年的经验借鉴
中国经济上一轮典型的商业周期出现在1998年，与目前有较多的相似之处，可以作为借鉴。A股市场在1998年后主要有三轮行情：1998年上半年的上涨，1998年6月-1999年5月的调整，1999年5月之后的一轮牛市行情。
·1998年上半年的上涨：A股市场提前于经济见底回升，投资是主要的先行指标。此时GDP、工业生产、出口、通胀都处于寻底过程中，不过企业利润增速在年初见底；
·1998年6月-1999年5月的调整：GDP、工业生产回升，投资依然保持快速增长，但股市持续整理。企业利润同比增速逐级抬升，但全年依然为负值；
·1999年5月的牛市行情：GDP、工业生产震荡上行、外需持续扩张，企业利润增速出现较高增长不断上台阶。同期还有政策驱动、海外市场网络股泡沫驱动。
不过1998年与当前也存在不小的差异：当时A股市场规模小代表性不强，投资理念不完善，受政策影响较大，对实体经济的反映可能存在一些偏差。另外，当前的信贷环境要明显好于1998年，当前投资增速要快于1998年，不过当前的国际环境要差于1998年（1998年时美国经济尚可）。
不过从商业周期变化与股票市场表现的关系看，我们认为1998年的经验有借鉴之处。即A股市场率先反映复苏预期，逆周期的投资是主要先行指标；之后经济同步指标转好是预期的兑现，不构成对A股的推动；A股的再度上涨取决于新的需求拉动，1998年时主要靠外需。
三、美国商业周期复苏时的股市经验
我们考察了美国经济在经历周期性下滑后复苏时其股票市场的表现，主要选取了经济大幅下滑后的复苏时间段：1975-1976，1980-1981，1982-1983，1991-1992，2001-200年。
·股票市场见底具有领先性，往往在经济最差的时候触底。如在通胀的最高点股市已经开始酝酿反弹，要领先于实体经济指标。在经济数据方面，美国PCE（个人消费支出）和M2指标要领先于工业生产；
·股市触底反弹的主升段一般伴随着PCE和M2的触底回升，以及与此同时持续回落的通胀，工业生产更为滞后才会出现回升走势；
·股市反弹见顶主要参考的指标是：PCE和M2增速见顶，通胀从持续下滑开始趋于平稳或略有反弹。而工业生产这时一般还会延续升势，体现出滞后特征。
从美国复苏周期的股市经验看，在经济从衰退走向复苏过程中，经济回升、通胀下降意味着股票市场会获得较好的表现；对市场上涨后拐点的出现，我们认为应当着重观察先行指标见顶和通胀回升信号。
美国本轮反弹的宏观背景是：M2处于高位，经济指标大致见底、通胀压力继续减缓。我们认为美国PCE更可能是低位小幅反弹走势，M2开始有所回落，通胀潜在压力正在孕育。从这些角度并对比历史规律看，我们倾向于当前美国股市属于20%-30%级别的反弹。
四、投资策略：关注估值的洼地
1、结构性估值特征明显
从结构上看，A股体现出明显的结构估值较高的特征。我们统计了目前上市公司的股价，已经有73%的公司股价超越了上轮牛市在3000点时的水平，有15%的公司股价已经超越了6000点时的水平。可见这轮反弹中结构上的差异很剧烈。
从PE估值也可以看出，整体市场目前2009年PE估值为22x，但剔除银行后为27x，进一步剔除石油石化等少数大市值公司后PE估值为30x。因此目前A股市场真实的估值要来得更高，平均PE30x可能更加合理的反映了大部分行业的估值特征；而在PB上，行业分布更均衡一些，剔除较低的银行后大部分行业的平均PB估值在3x以上。
由于我们判断2009年盈利增长可能落在区间[0，17%]，中值在10%。当前市场已隐含了盈利增长上限的预期，并同时赋予了乐观估值。当前3xPB的定价需要潜在的ROE水平在12.5%以上，而目前市场预测的剔除银行石化后行业的ROE仅为10%。因此，我们认为，目前市场估值在乐观预期基础上已经进行了充分反映。
2、海外反弹为短期A股营造较好外部环境
从去年10月以来，A股领先于其它海外市场率先反弹。海外股市基本上在2009年2月底才开始触底回升，其中新兴市场的反弹较为猛烈，近期快速上涨，发达经济体股市表现略有滞后。海外市场这种滞后反弹给A股带来了相对较好的外围环境，香港股市近期持续反弹持续拉低了AH股的溢价，给A股带来的一定支撑。
市场预期依然较为乐观，充裕的流动性与开始上升的通胀预期使得A股市场达到并超出了我们前期判断的合理估值区间的上限，但也使我们更加关注商业周期演变与A股市场之间的关系。目前A股市场估值水平已经包含了回暖经济数据的预期，甚至出现了明显的结构性泡沫。考虑到下半年流动性充裕程度将有所减弱，我们认为需要提升对于A股市场的风险意识。
3、关注估值的洼地
在大的配置方向上，我们依然建议配置最上游的资源品和最下游的消费服务。我们对于滞胀特征的判断正在得到印证，因此在滞胀场景下最上游和最下游能体现出相对优势。
而从增长角度看，我们认为当前市场已经较为充分的反映了未来一段时间的增长预期。但在乐观情绪驱动下，市场可能表现出不断填补相对估值洼地的特征。而从估值角度来看，银行、钢铁、造纸、白酒等行业是目前的相对估值洼地（见下图）。
（执笔：徐炜、陈东）