国际金融危机正在步入新阶段，国家财政风险以及由此产生的通胀压力成为市场关注的重点，尤其是美国、日本和欧元区短期内发生通胀的可能性大增。最近一段时间以来，美元走势疲软，美元指数更跌至去年底以来的低点，显示美元作为强势货币在金融危机中发挥避险作用的阶段似乎已经过去，美元资产的长期安全性已经上升为投资者担忧的主要问题。出于回避风险和投机的动机，国际热钱正在重返新兴市场国家，并进入大宗商品市场。

　　种种迹象说明，国际热钱驰援母国救急的任务已经完成，现在需要寻找新的出口。金融危机爆发以来，国际金融机构遭受严重亏损，不断实施资产减记。为了弥补流动资金和资本金的不足，在新兴市场和大宗商品市场持有仓位的对冲基金等金融机构被迫平仓，将资金转回国内救急。金融危机发展到当前阶段，美国房地产市场进一步下行的幅度有限，次贷相关产品市场初现企稳迹象，金融市场流动性短缺状况渐渐缓解。在金融机构层面，受惠于自身回笼现金和政府大规模注资，各机构的资产减记大幅减缓，大规模的减记风潮似已过去。一些机构在一季度已经盈利，同时有一些机构开始归还政府的贷款。现阶段金融机构间的借贷依然低迷，并不能理解为流动性短缺，而应理解为金融市场上不确定性依然浓郁，交易对手间违约的风险依然很高。

　　主要国际货币贬值的风险和低利率环境为利差交易的活跃提供了温床。从各国的经济基本面、货币政策和金融市场等方面来看，美国、欧元区和日本等主要经济体货币在短期内将相对于其他国家和地区的货币集体贬值；美元、欧元和日元之间的汇率将持续波动。日元在过去的零利率时代被广泛作为利差交易中的融资货币，目前美元、日元和欧元已经或接近于零利率水平，规避汇率风险和套利的双重动机促使利差交易趋于活跃。

　　新兴市场和大宗商品市场具有套利的空间和丰富的炒作题材。金融危机中，中国等一些新兴市场国家的股票市场下跌幅度远大于美、欧、日，反弹空间自然也大于后者。目前，新兴市场国家的利率水平高于美、欧、日。原油等大宗商品价格在金融危机爆发前居于高位，在需求下降和投机资本撤走的影响下，价格大幅回落。随着全球经济的企稳和逐步复苏，需求将上升。在大宗商品市场，近几年来一直不乏投机资本炒作的题材。近期可供炒作的题材更是不少：作为计价货币的美元贬值；美国与主要产油国的政治关系趋于紧张；欧佩克限制原油产量；生物能源产业的发展等。这些题材都有助于在投机气氛浓郁的市场中推高商品价格。

　　主要国际货币的贬值和趋于活跃的利差交易，将对国际金融市场、新兴国家市场和大宗商品市场产生影响。为了规避汇率风险或从中套利，国际投资者将美元、欧元或日元资产转换为高收益的货币资产，从而牵动新兴市场国家的汇率，促使这些国家的货币升值，抑制出口。对杠杆融资工具的使用，将极大地扩大此类交易的规模。高利率国家的资本流入将加剧，新兴市场国家的股票以及房地产价格将先于实体经济复苏上涨，原油、黄金、有色金属等大宗商品价格快速反弹。近期，原油、有色金属等大宗商品价格以及一些国家的股票指数上涨，在一定程度上可以归结为投机资本套利交易的结果。上述价格上涨将抑制全球经济复苏，并为新兴市场国家带来输入型通胀，对此，我们必须高度警惕。

　　（作者系中国社科院世界经济与政治所博士）