⊙光大证券研究所 潘向东
从“政策市”到“晴雨表”
1999年 “5·19”行情爆发前，股市的走势与宏观经济走势之间似乎并不密切相关，暴涨与暴跌似乎成为A股的常态，并且与这一常态最为相关的因素是政府对股市政策的变化——政府对股市转为积极态度，股市随之而来的是暴涨；管理层对股市的上涨开始忧虑，那么股市随之而来的暴跌。因此，从影响市场运行的因素来看，我们更多地把这一常态归为市场是政策市。
其实这一划归还忽视了一个重要的因素，即市场参与的主体。由于市场当时还属于社会新生事物，参与市场投资的主要群体是大户和券商，股市的容量也非常有限，法规也不健全，因此操纵股价并不是一件困难的事情。在股价可以操作的情况下，很少有人会去关注上市公司的盈利状况和持续发展能力，很少有投资者会去提高对经济的认知，而且在当时的条件下，关注它并不一定会使资本市场的投资主体实现利润最大化。
“5·19”行情爆发之后，证券投资基金、保险资金、社保基金、QFII以及各类阳光私募获得空前地发展壮大。发展至今日，这些机构投资者已经成为主导市场投资的主要力量。中登公司数据显示，截至2008年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%，成为流通股的“控股股东”。这些机构投资者推崇理性投资与价值投资，投资理念更趋成熟，因此也就更加看中基本面的分析。投资者对经济的认知逐步加深。从西方成熟市场的运行来看，资本市场的表现更多的受宏观经济的走势所左右，并且极为敏感，国家乃至全球经济发展的好坏都能迅速在资本市场得到反应，俗称“股市是经济的晴雨表”。而我国资本市场机构投资者队伍的壮大和价值投资、理性投资的推崇，也使股市的“晴雨表”作用开始显现。
投资主体的转变使中国资本市场的运行逐步摆脱“政策市”的阴影，其运行的走势更多地受宏观经济运行的制约。宏观经济能够对资本市场产生重大影响的逻辑在于：当宏观经济面趋好时，企业开工足、新建企业多，劳动力就业充分。居民收入增加带动消费市场购销兴旺，使得生产领域和流通领域的企业盈利能力大幅提高；而上市公司通过红利派发使投资者获得丰厚回报，并改善投资者对资本市场未来盈利能力的预期，从而促使资本市场投资和交易活跃，资产价格上扬。反之，宏观经济面趋于恶化时，企业开工普遍不足，甚至不少企业倒闭，众多企业降薪裁员以降低成本；而居民收入减少、购买力下降，使得消费市场萧条，波及到生产领域和流通领域，导致生产能力过剩、大量库存积压，这又引发企业竞争加剧，价格继续下跌。在这一过程中，企业盈利大幅减少，上市公司红利派发减少或无红利，甚至净资产减少，投资者投资亏损，对未来投资前景失去信心，选择套现。这使得资本市场资金大量流出，资产价格不断下滑，股指不断走低。
5年牛熊转换与经济起伏完全吻合
由于机构投资者的不断壮大需要一个过程，并且在这一过程之中资本市场的制度设计并不完善，因此，尽管“5·19”行情爆发之后机构投资的参与程度在不断增加，但在2002年至2005年期间，资本市场与经济增长之间仍然处于脱节。2002年至2005年期间我国各季度经济增长率不断提高，但股票市场走势却持续震荡态势，并且不断创出新低，出现了与宏观经济走势完全背离。这时候的股市并没有完成从投机炒作转向理性投资。此时的投资者构成仍以的大户和券商为主体。2002年机构投资者持股市值占市场的比重为14.6%，2003年占市场的比重为19.8%，尽管增长较为迅速，但由于以前的基数较低，在市场的话语权仍然有一个渐渐演变的过程。
2005年之后，随着股权分制改革的推进以及资本市场发展的规范以及机构投资者的快速成长，经济形势的变化与股市的变化逐步趋同。2005年至2007年，中国经济快速发展，资本市场也迎来难得一见的大牛市。2007年4季度开始，中国经济与世界经济开始掉头向下，世界遭遇了“二战”以来最大的危机，中国的股市从那时开始也出现了掉头向下，下跌的走势与经济增长下降的走势可以说是协调一致。2008年11月份随着国家对经济刺激政策的实施，中国的经济增长开始出现企稳回升，此时的股市也开始出现了企稳回升。随着2009年1月份以来信贷的不断投放，宏观经济出现了环比不断攀升的局面，与之相对应的是资本市场也出现了不断的好转。从中不难看出，股市与经济增长之间在2005年股权分制改革之后，出现了完全的正相关。
随着资本市场逐步走向成熟，市场对经济走势的敏感性和认知度将进一步增强，甚至达到完全依赖——因为在市场经济条件下，资本市场的投资价值是整个国民经济增长质量与速度的反映；国家通过财政政策和货币政策来调控经济，或挤出泡沫，或促进经济增长，这些政策将会影响到经济增长速度。经济增长的状况反映到微观层面就体现在企业的经济效益。对一个逐步走向成熟的资本市场而言，企业微观效益的变化以及由于受宏观政策影响出现的市场资金面的变化，这两者将对资本市场起到了决定性的作用，直接衍生出资本市场的走势。