一、战略继续看多：泡沫化生存，货币的力量

　　1、国内：资产泡沫化趋势明显

　　近期在海西经济区草根调研更加坚定了我们对2009年行情的信心。

　　第一，宏观数据和微观经济回暖节奏不同步，货币政策整体宽松格局不变。宏观经济已逐步回暖，而微观经济体的回暖虽有启动迹象，但整体依然偏冷。主营业务开始扩张的主要是大型的、品牌企业；民间资金参与度提升的主要是基建投资相关项目；更多企业的主营业务仍处于收缩中。这决定了政策不能收紧。

　　第二，企业主业规模收缩，资金充裕，理财需求旺盛。全球经济危机影响下，中小企业的经营环境和产品需求受到很大冲击，至今依然不佳。中小企业面临两个选择，或者收缩主业，或者进行产业转型、产品升级。从我们调研的结果看，很多中小企业不愿意二次创业，而选择了收缩主业规模，导致流动性充裕。

　　第三，“富二代”效应和“大小非”行为的转变。我们此次调研发现一些很有趣的现象，比如民营企业创业者的第二代人多数愿意从事资本市场投资；再比如，“大小非”股东的行为和2008年迥异。2008年时为了保住主业的生存而不计成本抛售，现在由于主业不需要资金，多以普通投资者的角度来把握更好的投资机会。

　　2、海外：流动性风险偏好提升，PPI式通胀预期强烈

　　第一，从资金角度看长期通胀预期。金融危机下各国央行实行零利率，甚至数量化宽松政策为通胀埋下伏笔。一旦经济危机风险减退，过多的资金将首先追逐货币化属性强的商品。

　　之前我们设想2009年全球资本市场流动性呈现如下运行逻辑：上半年资金避险→股市下跌、美元和美国债上涨、大宗商品市场下跌→各国央行大规模注入流动性→下半年全球经济危机恐慌缓解后，资金由避险转向逐利→引发大宗商品市场和股市反弹。现在美国经济正渐渐企稳，全球流动性由避险转向逐利阶段正在开启。5月份美国消费者信心指数从4月份的40.8跃升至54.9，为8个月来的最高水平。ISM发布的5月份PMI指数达到42.8连续5个月回升，其中新订单指数达51.1，是2007年11月以来首次超过50临界点。

　　近期全球流动性的快速变化或是下半年的预演。资金从美国避险资产流出，流向新兴市场和大宗商品。4月20日至6月2日，美元指数从86.78下跌至78.53，短短一个月暴跌10%，离历史最低点仅相差10%。同时大宗商品市场，原油、黄金以及铜等金融属性较强的期货快速上涨。俄罗斯、巴西、我国香港等股市也出现较大上涨。

　　第二，从美国经济角度看全球流动性扩张以及长期通胀。我们的分析逻辑是基于：在美国经济见底、复苏形势确定之前，美国长期国债收益率跃升，对复苏是非常不利的。长期国债收益率上升将导致贷款成本增加，企业抵押贷款利率近期已出现了上升迹象。而美联储试图压低长期利率，要么吸引国外资金大举购买国债，要么美联储自己购买国债。考虑到美元仍无可替代的储备货币地位以及被套牢的大量资产，中国和中东等各国央行或会有所支持。然而从各国平衡外汇资产结构的大趋势看，不会大买美国国债。而私营部门正如前所述，在强烈的逐利性冲动下购买美国国债的可能非常小，除非风险再度大幅上升。因此，为了压低长期利率，美联储很可能不得不继续采用发行货币购买国债的方式。而这将进一步刺激全球流动性扩张，从而推动大宗商品、新兴市场资产泡沫，也就是我们所说的PPI式通胀。

　　二、战术性谨慎：谨防波动性风险，调整以积蓄新动力

　　虽然战略上我们仍然看好2009年的行情，但是从战术上我们建议，6月份3000点上方需要谨慎。因为短期波动性风险主要体现在估值风险、资金博弈风险和流动性风险上。

　　1、估值风险：阶段性快速上涨＋半年报业绩有压力

　　随着中大盘股的进一步上涨，估值洼地优势将逐渐被抹平。我们将上证综合指数成份股拆分为大盘股、中盘股、小盘股进行测算显示，上证综指3000点意味着各板块估值都将回到10年历史中值。行情过快上涨引发基本面改善被阶段性透支的担忧，特别是半年报业绩可能低于预期，将增大市场剧烈波动的压力。

　　2、资金博弈风险：行情驱动力的边际效应递减

　　首先，宏观经济数据可能低于市场预期。一季度末国内多数宏观经济研究员认为二季度GDP增速会在7％以上，甚至接近8％，但是从目前情况看，二季度GDP增速可能低于7％。另外，6月中旬公布的前5个月工业企业利润也不乐观。

　　第二，政策红利方面，继产业振兴规划和区域发展规划陆续出台之后，市场对相关政策的反应越来越小，维持时间也越来越短。另外，相关政策出台之后，距离政策对经济、企业刺激效果的实现还需要等待一段时间。

　　第三，流动性方面，信贷宽松格局持续，但是边际增速递减。从我们在海西经济区宏观草根调研的情况看，银行中长期贷款增长仍然以项目贷款为拉动，企业贷款银行首选行业龙头优质企业，而这些企业资金充裕，贷款需求小。因此，在上半年大规模项目集中上马后，后续信贷增速将递减。

　　3、流动性风险：海外美元或反弹，国内IPO预期

　　首先，美元阶段性、技术性反弹或引发商品和股市调整。因为，第一，美元指数近1个月下跌10%，可能引发短暂反弹，大宗商品涨势也稍作歇息；第二，美国政府近期仍在努力游说各国央行，吸引外部资金购买美元资产；第三，下阶段欧洲经济数据可能比美国差。　　

　　其次，证监会表示，在《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》征求意见结束并正式发布后，即会安排新股发行。如果市场泡沫过大，意味着监管压力也会加大，IPO节奏就可能成为调控工具。因此，IPO重启预期也将促使行情歇一歇脚步。

　　4、小结

　　6月中旬或者上证综指3000点之上，由于支持A股市场自2008年10月以来上涨的驱动力有所乏力，我们判断机构投资者的投资倾向将分化，引发阶段性调整压力。

　　三、中期判断：系统性风险小，8月份行情可能再上路

　　需要提醒的是，今年二季度后期的行情调整是为了积蓄行情上涨的新动力，并非类似2008年下半年的探底式调整。2009下半年，在政策、估值、流动性之间的博弈中，行情仍有望掀起新高潮。休整后行情上涨的新动力可能来自以下几个方面：

　　首先，循序渐进的IPO新股、资产注入等，这些能避免估值困扰、有效吸引场外增量资金进入，这个时间可能在8月份。

　　其次，利空出尽，进一步的政策红利和基本面改善等信息对市场的刺激将更明显。比如从宏观数据看，即使二季度数据低于预期，三季度开始的数据应该继续好转，经济二次探底风险解除；从半年报业绩风险看，8月中下旬大局已定，风险基本被消化；至于IPO风险，8月份无论是创业板还是主板的新股发行，投资者将会看清监管部门对于A股市场的呵护，IPO注定不会杀鸡取卵。

　　第三，随着海外经济复苏，避险资金再度活跃，进一步流入货币属性强的资产、资源，比如房地产、黄金、石油以及其它大宗商品、股市等，进一步掀起通胀预期。

　　四、行业配置：调整时靠仓位防御，行情再起时仍看好周期性行业

　　首先，6月中旬前后建议逢高减持，以仓位为主要防御手段，以确定性业绩的低估值行业类股为辅助防御手段。

　　其次，在6月后期以后的阶段性调整期，逢低买入是关键，而逢低买入的行业一定是行情再起时的主流板块。我们继续看好周期性行业，因为这些是经济复苏期和货币性通胀下最受益的行业。推荐金融（银行、保险、券商）、可选消费（地产及相关建材机械、食品饮料、商业等）、资源品(煤炭、有色、化工细分子行业、新能源)等强周期行业，以及并购重组、区域热点等主题投资。

　　（执笔：张忆东、李彦霖）