中低质短融认购热情回升

　　从6月以来的一级市场发行利率看，A+、AA+及AA-级中低质短融发行利率较前期回落2-5BP，而AAA级品种发行利率则显著上升。从剔除到期因素后的净发行规模看（截至6月9日），虽然AAA级净发行规模降幅居首（达313亿元），但其发行利率不降反升，显示对于流动性最好的AAA级品种而言，净发行规模并非影响发行利率的首要因素，过低的发行利率水平是导致其吸引力下降的主要原因。

　　从一、二级市场溢价看，2009年2月以来，各级短融新券上市首日一二级市场收盘溢价呈现出先收窄（2月-4月），再扩大（5月至今）的过程。5月以来，除AAA级依然保持零溢价外，其余品种平均溢价再度呈现小幅扩大或降幅收窄的态势。我们认为，近期市场对于资金面与宏观经济层面预期的转变是中低质短融新券认购热情回升的主因，

　　资金价格回升预期加剧短融利率风险

　　从二级市场收益率看，自2009年3月以来，AA-级以上短融各品种收益率开始显露不同程度的上行态势。截至6月9日，AAA级品种收益率较3个月前上升23.65BP， AA级上升18.65BP ，AA+级上升9.65BP， AA-级下降了5.35BP，A+下降了122.35BP。可见，前期收益率反弹幅度较高的品种虽然依然延续上行态势，但升幅明显放缓，而前期防御性较好的AA-与A+品种收益率上升压力明显加大。

　　历史数据显示，1年期AAA级短融收益率与基于FR007的利率互换报价(IRS-Repo)呈高度正相关，相关系数高达0.9286。由于IRS-Repo报价隐含了市场对于未来回购利率的预期。其内在原因可能是对于通过“回购养券”方式赚取稳定利差的机构而言，回购利率的大幅波动将直接影响盈利空间，当回购利率大幅飙升时，融资成本与滚动操作的不确定性，将导致这类机构要求更高的风险溢价，从而推高短融的收益率水平。

　　历史数据显示，1年期AAA级短融收益率与衡量存款型金融机构可配置债市资金面指标“扣除存款准备金后的存款增速与贷款增速差”呈负相关(相关系数为-0.5853)，该指标自1月创出新高后，已连续两个月重新落入负值区间，显示可配置债市资金趋紧。考虑到5月与6月新增贷款可能再度高于预期，资金面趋紧态势料将延续。AAA级短融收益率延续震荡上行态势的可能性加大，短融的利率风险仍在加剧，交易价值极为有限。

　　低质短融配置价值犹存

　　目前1年期短融各级品种中，仅AA-与A+级品种收益率高于1年定存利率，且具有较高的利率风险防御优势。根据中债收益率曲线6月9日数据，按6个月的持有期计算，AA-与A+级短融可以提供的利率风险保护空间(即持有6个月后，剩余期限变为6个月的短融收益率上升XBP，依然不会造成亏损)分别为302.58BP与408.58BP。若以1年期定存利率作为年化收益率的比较基准，AA-与A+级能够提供的保护空间（即持有6个月后，剩余期限变为6个月的短融收益率上升XBP，年化回报依然高于1年定存利率）分别为72.58BP与176.58BP。

　　在宏观经济复苏趋势明确，企业违约风险显著降低，通胀预期重燃的市况下，配置型机构可适量配置低质短融，以期在提高组合利率风险防御性的同时增强收益。