本课题从IPO制度构建的信息经济学基础出发，把对IPO的框架性制度--发行监管制度、发行定价制度、新股发售制度的研究作为重心进行深入研究。主要观点包括：第一，境外IPO制度呈现出市场化的总体趋势，对发行中资源配置效率的追求强过对资金公平的追求，注册制、累积投标询价制度成为发展的主流。第二，境内IPO制度形式上接近于我国香港地区的累计投标询价法和固定价格法相结合的混合发行制度，但承销商的定价权和股权分配权被制度性地削弱，境内IPO制度更接近固定价格法的实质。第三，借鉴境外IPO制度必须考虑IPO制度的适用条件，投资者群体的特征是选择IPO制度的重要参考因素。第四，在国际化的背景下，境内证券市场应将注册制和累计投标询价法作为IPO制度的改革目标，但应当根据境内IPO市场主要主体——承销商和投资者的特点实施阶段性改革。第五，承销商居于IPO制度的核心地位，也是金融服务业开放下的主要受冲击对象，加快承销商的市场化有利于境内证券市场和金融业的发展。适度“松绑”，培育承销商的市场化运作能力应当作为境内IPO制度近期改革的核心问题。
一、境内IPO制度与境外主要IPO制度的比较
1、IPO制度的形式比较
A股市场现行发行制度很大程度上是借鉴了我国香港股票市场固定价格发行方式与累计投标询价法相结合的混合发行制度。对机构投资者以累计投标询价法为主，向其征询定价信息；对一般投资者以固定价格法为主，不向其征询定价信息。建立这样的发行制度主要是考虑到A股市场投资者结构的特殊性——机构投资者队伍仍然有待进一步发展，中小投资者在市场中仍然占有相当比重。
对IPO制度的选择必须考虑投资者群体的特征。我国香港地区由于本地的中小投资者和国际机构资金两大群体都存在于证券市场，因此新股发行制度不得不考虑两个投资群体的特征差异，建立了对国际机构资金采用累计投标询价法询价和承销商分配股权，对中小投资者采用固定价格法定价和比例分配股权。
A股市场也同样存在两类投资者群体都很庞大的状况。
我国新股发行制度中的累计投标询价定价是面向机构投资者进行两阶段询价，确定发行价格，然后对机构投资者进行网下的比例配售；对一般投资者进行网上固定价格发行，用抽签法确定股权分配。因此，我国的新股发行制度形式上也是对机构投资者的累计投标询价法和对一般投资者的固定价格法相结合的混合发行制度，属于广义的累计投标询价法范围。
2、IPO制度的实质比较
虽然我国的新股发行制度以“累计投标询价”命名，但是与国际比较通行的累计投标询价法有本质的差别：
第一，股票发行的定价权。国际通行的累计投标询价法下，承销商根据向机构投资者询价的结果，自行制定发行价格，承销商具有发行定价权。我国现行股票发行制度下，发行定价有两个步骤，第一阶段向机构投资者询价确定询价区间，第二阶段机构投资者进行累计投标确定发行价格。由于发行中不成文的执行发行市盈率30倍的标准，发行价格往往定在30倍市盈率左右。30倍市盈率成为机构投资者对新股发行价格的“共识”，因此在初步询价阶段，机构投资者在“一致预期”下将询价区间上限定在30倍市盈率，并在累计投标询价阶段最终将发行价格确定在初步询价的上限，即30倍市盈率。因此，由于市场“共识”和政府指导的存在，承销商的定价权受到很大的削弱。
第二，股票发行的股份分配权。国际通行的累计投标询价法下，承销商可以自主决定股票的分配，因此往往与承销商具有长期合作关系的机构投资者可以获得较为有利的股份份额。
承销商对股票的差别分配权被认为是累计投标询价法优于拍卖法和固定价格法的主要因素。
我国现行股票发行制度下，承销商按照事先确定的分配规则，在网下对机构投资者进行比例配售，在网上对投资者进行抽签分配，承销商仅对战略投资者的确定具有一定的选择权。因此，我国发行制度下，承销商对新股的股份分配权是比较弱的。
股份分配权和股票定价权是累计投标询价法最本质的特点，从以上两点的差异来看，我国新股发行制度并不是真正意义上国际通行的累计投标询价法。从定价主要分布在30倍市盈率平台和比例配售、网上抽签为主的分配方式来看，我国现行的股票发行方式显著的存有固定价格法的特征。因此，我国新股发行方式本质上更加接近固定价格法，市场主体的作用被弱化，监管部门对新股发行的行政干预仍然比较大。二、IPO制度改革的政策建议
1、 境内股票发行的市场化取向
为进一步提高股票发行效率、充分发挥资本市场功能，境内股票发行体制改革的目的是建立程序更为便捷和标准化、定价机制更加市场化的注册发行管理体制。股票发行体制的市场化改革取向，要求资本市场的制度安排逐步由“政府主导型”向“市场主导型”转变，增强市场约束机制，提高市场运作的透明度，将定价过程更多地交由市场参与主体决定。
境内证券市场对于新股发行制度的目标选择，首先取决于我国证券市场发展的整体目标。根据全球金融市场不断一体化的发展进程，我国新股发行制度有必要向累计投标询价法逐步靠拢。原因一，金融市场一体化要求不同市场的制度体系不断融合，降低各市场主体进入金融市场的直接成本和间接成本；原因二，金融市场一体化要求金融机构在更加统一的平台下展开竞争，我国要保护和壮大金融机构，促进其具有国际竞争力，建设有利于其提高经营能力、业务能力的市场环境是最重要的措施之一。
目前注册制下的累计投标询价法是全球主流新股发行方式。因此，我们认为，境内证券市场应当将注册制下的累计投标询价法作为IPO制度市场化的远期目标。
当然，必须看到IPO制度市场化的改革仍然存在两方面的制约：第一，新股发行制度是证券市场制度体系的一部分，它的市场化不可能脱离整个证券市场制度体系的市场化发展；第二，新股发行制度的市场化改革受制于市场主体的发展，特别是承销商的市场化承销能力和投资者的理性程度。因此，新股发行市场化改革的路径需要分步骤进行：
第一阶段：对现行新股发行制度进行调整，推动承销商运营能力的提高。比如：进一步放松对于发行市盈率的管制；“绿鞋机制”、“回拨机制”更有效的发挥作用；在大型公司发行中给承销商更大的网下分配股权的自由度。
第二阶段：累计投标询价制度的完善与确立。
第三阶段：向注册制转型。
2、境内现行新股发行制度的改进
1） 建立价格和数量联动机制。在美国等国家的股票发行体制中，股票最终价格和数量事先都是不确定的，经过路演和询价后，发行人根据市场反应和投资银行意见确定发行价格和数量。我国目前的发行体制中，发行数量是事先确定的，市场反应好，企业也不能多发股票；市场反应不佳时，企业也不能相应减少发行数量。建立股票发行数量调整机制，给予拟发行公司调节发行规模的选择权，可以有效减少股票发行后交易价格的波动，企业也可以最大限度地利用市场机会，提高融资效率。
2） 引入储架发行机制。储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后连续多次发行证券，简化了注册程序，提高了融资灵活性，降低了融资成本，提高了证券市场的效率，颇受发行人欢迎。但是由于储架注册过程由注册人直接运作，承销商未参与其中，注册成功后注册人可自行多次发行，削弱了承销商的讨价还价能力。
对于我国而言，如果采取储架发行制度主要有几方面优点：第一，有助于提高境内证券市场的融资效率；第二，有助于提高境内证券市场的竞争力和吸引力；第三，境内机构的发展及结构改善，为实行储架发行制度提供了良好条件；第四，有助于解决境内证券市场募集资金使用效率低的问题。
3）通过市场化试点培育承销机构。承销机构作为股票发行制度中最重要的主体之一，在股票发行的过程中承担着连接其他主体的核心中介作用。一是它与上市公司相联结，与上市公司结成委托代理关系；二是它与监管层相联结，制定满足监管要求的发行方案，接受监管层的质询；三是它与投资者相联结，成为证券市场上名义的买卖对手方。承销机构的市场化运作是股票发行制度市场化的重要标志，也是股票发行制度市场化的必由之路。
在我国的股票发行制度市场化过程中，常常会有提高参与主体市场化水平（投资者理性、承销机构市场化运作能力、上市公司融资行为规范化）与放松监管制度，孰先孰后的考虑。但是，参与主体的市场化水平与放松监管制度之间本来就是一个循序渐进的过程。我国证券行业监管已经摸索出了一套通过中介主体分类监管，然后在抗风险能力强、市场化运作能力强的中介主体中进行先行先试的经验。我们认为，可以在中介主体的分类和上市公司的分类相结合的基础上，对承销机构的市场化运作能力进行一些小规模放松管制的试点，既让承销机构对市场化运作积累经验，也让投资者对市场化定价和股权分配的模式有所接触和认识。这种方式有助于逐渐破解股票发行制度中，监管制度与市场主体市场化水平之间孰先孰后的难题。
3、新股发行制度配套措施建议
1）完善市场的基础建设。A、市场基础性制度的发展和完善。完善股市基础设施建设，是培育优胜劣汰的市场机制的前提。B、机构投资者优势地位的确立。机构投资者的专业投资能力和市场行为的相对理性，使之成为稳定市场的主要力量。目前流通市场上机构投资者占比约为35%左右，散户投资比例仍过高，市场投资行为比较短期化。大力发展机构投资者，会迫使上市公司主动加强与机构投资者的沟通，促使上市公司主动加强信息披露。C、强化监管能力建设。发行体制的市场化尤其需要加强监管的作用。市场化发行体制高度依赖市场纪律对发行参与人的行为规范和约束。有必要利用市场监测所反映的市场信息，加强机构监督的功能和作用。
2）再融资制度的改革与完善。再融资制度对拟发行公司制定发行计划具有重要的影响作用。根据信息经济学的研究，再融资制度和情况会影响拟发行公司基于“重复博弈”的新股发行决策。如果再融资机会充足，拟发行公司将会考虑在新股发行中降低发行价格，释放优质“信号”，争取中长期融资利益的最大化；如果再融资难度较大，拟发行公司将较少考虑再融资，充分利用IPO的融资机会，较少在发行价格上作让步。关于改革措施的建议：
第一，抬高再融资门槛或控制融资额度。当前上市公司处于再融资中的绝对强势地位，这种情况不可能在短期内解决。监管机构还需要负起较大的直接监管责任。鉴于当前上市公司的再融资冲动和损害中小投资者的情况较多，监管机构的职能和精力有限，不能应付数量过多的再融资监管。应当考虑监管能力的前提下，提高再融资的进入标准或设定一个年度再融资额度。
第二，大力推动机构投资者和保荐承销机构队伍的发展，对上市公司形成制约。
3）信息披露制度改革。第一，建立信息披露违规的民事求偿制度。信息披露违规的民事求偿已经在发达资本市场有一系列成熟的法规和经验可以借鉴。境内也有过类似诉讼，但缺乏成功的案例。如果能有效实施，将增加上市公司信息披露违规的成本。
第二，增加保荐人的职责。保荐人制度是我国证券市场制度中的重要环节，保荐人应该对于发行公司的信息披露方面具有责无旁贷的责任，保荐人如果在监管机构和投资者之后，才发现上市公司的信息披露违规，应该追究保荐人一定的责任。
（报送单位：上海证券有限责任公司）
（注：本文为研究报告选摘，报告全文共27000余字，详见中国证券网www.cnstock.com）
不同发行方式之间的比较
| 发行方式 | 定价主体 | 股权分配 | 发行时机 |
| 固定价格法 | 承销商与拟发行公司商定 | 公开法下，比例分配；配售法下，承销商分配 | 定价与发行时间间隔长 |
| 拍卖法 | 投资者在拍卖中博弈的结果 | 按照拍卖规则，采用投资者在拍卖中博弈的结果 | 定价与发行同时进行 |
| 累计投标询价法 | 承销商根据向投资者询价的情况确定 | 承销商分配 | 定价与发行时间间隔短 |