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⊙PIMCO Asia Limited 孙昊
一：相对中国国内市场而言，国际市场，特别是主要发达国家的市场，不存在系统性的高回报
我们的QDII投资开始于2007年下半年之后，当时人们对中国内地的股票市场异乎寻常的乐观。国内的客户很自然地也用这种乐观的心情来看待国际市场，也就是寄希望于在国际市场上也能寻找到高收益的机会。然而实际上国际市场，特别是主要发达国家的市场，是否存在着人们所希望的那种回报呢？让我们先来看看一些历史的统计。美国耶鲁大学2009年初做个这样一个统计，他们研究了从1825年到2008年间美国股票市场的回报表现，发现在183个观察期中，上升的年份为129个，占70%，下跌的年份为54个，占30%。这和我们的常识是相符的，就是说投资股票从长期来看是有利的。但近10年来，美国股票市场升、跌的年份几乎是一半一半。实际上从指数的水平看，截至2009年5月底，美国S&P500指数的水平是其1997年7月的水平；德国DAX指数是其1998年3月的水平；英国FT指数是其1997年3月的水平；日本Nikkei指数更加离谱，2009年5月底的水平，是其1983年10月的水平。我们要是用上述指数2008年底的数据，情况更加差。这里还需指出的是，美国S&P500指数股的股息回报从2000年到2008年年平均不到1.4%（其他指数股的股息回报也不高）。上述情况表明，主要发达国家的股票市场在过去的10年里，并没有我们期望的高回报。
那在未来几年的时间里，主要发达国家的市场是否有比我们国内市场更好的系统性高回报呢？我们回答仍然是否定的。
1： 在未来较长时间里，中国国内的经济增长速度仍然会大大高于全球的平均经济增长速度，更加会高于发达国家和地区的增长速度。
中国经济已经保持30年的高速增长，平均增长速度大约为9.7%。已经打破了日本创下的连续29年高速增长的纪录。日本战后9%的平均增长保持了29年，韩国经济的告诉增长保持了26年，新加坡保持了23年。
中国经济在未来的较长时间里，仍然会保持较高速的增长。首先，中国每年净增1000万左右的人口，根据北京大学刘伟教授的分析，新增人口每年至少可以拉动4%的增长。其次，中国城市化的进程尚没有完成，这个过程中的投资需求也会在一定程度上拉动经济增长。在城市化的过程中，消费的升级（居民购置房产，买车，社会保障消费的不断增加等等）也是拉动经济增长的一个动力。再次，出口需求是经济保持增长的另一个因素。
这样的增长速度，决定了投资国内市场比投资其他市场更容易获得高的回报。
2:中国的资本要素相对其他要素而言，在未来较长时间里仍然存在稀缺性。这种稀缺性决定了资本要素在中国会有相对高的回报。
尽管在过去的几年中，中国的财政状况有很大的改善，外汇储备也有了非常显著的增长，但从总体而言，资本要素相对其他要素而言，在中国仍然存在着稀缺性。仅就人均外汇储备而言，我国的人均外汇储备为1500美元左右，而韩国的人均外汇储备为4100美元，日本的人均外汇储备为7500美元，新加坡人均外汇储备更达到36000美元。财政方面，我们的医疗和社会保障体系还处在很初级的阶段，尚需大量的资金。改革开放以来，我国资本要素的效率的提高大大高于劳动要素效率。反映在两种要素在国民收入中的比重，1990年到1997年，资本要素的比重从20.2%上升到31.3%，而劳动要素的比重从53.4%下降到39.7%。而反映在国际资本的流向上，在发生了全球金融危机，流动性极其紧张的情况下，中国仍然是资本净流入的国家。国际资本流动的最根本动因是风险调整后的预期回报。对于国际资本而言，中国仍然是一个资本高回报的国家。
3： 国内金融市场的非有效性，使得专业投资机构更容易在中国的市场中创造出超出基准的回报。
为什么说中国的市场存在着非有效性呢？首先，资本的价格，也就是利率并不是完全市场化的。存款和贷款的基准利率仍然是央行确定的。相对于平均每年9-10%的高速经济增长，2-3%的较低通货膨胀，5-6%的资本成本是偏低的。一方面资本成本低，另一个方面，资本要素的回报高。这也使得在中国掌握资本要素资源的人非常容易迅速地进行财富的积累。其次，市场的非有效性反映在市场有明显的"政策市"特征。再次，就是我们一直在讲的“信息不对称”。
通常情况下，投资者的回报可以分为两部分：一部分为投资者承担系统性风险所得的基准的回报，也就是通常所说的Beta，另一部分是投资管理人所获得的超出基准的回报，也就是通常所说的Alpha。Alpha反映投资管理的管理能力和水平。
在非有效性的市场中，投资管理人（包括基金公司和专业的投资人事）更容易获得超出基准的回报。因为中国的市场较发达国家的市场存在更多的非有效性，如果通过专业的投资机构进行投资，那么在中国的市场中，更有机会创造出超出基准的超额回报。
基于上述原因，我们认为，相对中国国内市场而言，国际市场，特别是主要发达国家的市场，不存在系统性的高回报。投资发达国家市场也更难获得超额回报（Alpha）。当然，这不是说海外没有更高回报的市场和产品，只是说投资那些市场和产品（如某些新兴市场，商品类或者对冲基金杠杆化的产品）所要承担的风险（包括法律，汇价，杠杆化等风险）会很高。风险调整后的回报并不高。在这种大背景下，以追求高回报为定位的国内投资者，应该立足于中国国内市场。
这里有必要提一下香港市场。与过去相比，香港市场已经发生一些变化，慢慢变得不是典型的国际市场，而像是一个内地市场的延伸。香港市场的回报已经更多地反映内地的经济增长。香港市场有高回报并不代表其他国际市场有高回报。
也许大家马上会问，海外投资在目前情况下还是否有什么意义呢？(未完待续)