古希腊哲学家赫拉克利特有句名言：“人不能两次踏入同一条河流”。

　　对比十年前后的“5·19”A股行情，无疑是哲人名言战胜了假设。

　　⊙张新法

　　“5·19”：今昔风光各不同

　　1999年的5月19日，沪、深证券市场分别上涨50点和127点，涨幅均超过4%。之后上证综指更是在30个交易日内从1057点飙涨到了1756点，涨幅高达66%。网络科技股成为最耀眼的明星。A股市场展现了令无数人艳羡的巨大财富效应。

　　2009年5月19日，上证综指跳空高开27点，却并未重演十年前高歌猛进的一幕，盘中虽最高摸2688点，但全天仅以上涨23点报收。

　　所谓时移势易，十年后的A股市场从各方面来说与十年前已不可同日而语，市场在“5·19”当日出现不同的走势也无可厚非。不过作为一种情结，一种纪念，2009年5月19日这个特殊的日子仍将会给人们留下记忆：截至当日，上证综指从2008年10月28日1664的低点持续上涨了1024点，最大涨幅达到61.5%；其间，有984只个股涨幅超过100%，市场再次展现了它巨大的财富魅力。尽管演绎的方式不同，却都为中国股市添加了一道亮丽的风景。

　　简单分析十年前后的“5·19”行情，确实存在着一些不同。如，当年的行情受政策主导的色彩较浓，今年的“5·19”行情主要是市场自身运行的结果；当年的“5·19”行情的参与主体主要以三类企业和中、小投资者为主，还有些为数不多的"庄家"；当今的市场主体是证券投资基金、社保基金、保险资金、券商、QFII、企业年金、私募基金、上市公司和群体更为庞大的中小投资者。

　　不同之外，也存在着许多相似之处。这种相似之处，就是这两次基本上都是信心和流动性推升的行情，并没有坚实的宏观经济基本面和上市公司业绩来支撑。1999年，受亚洲金融危机和国内自然灾害影响，出口部门遭受重大打击，大量的国有企业职工濒临下岗，为实现经济“保八”，政府推行积极的财政政策和宽松的货币政策，通过扩大内需来刺激经济增长，在投资方面主要是扩大基础设施建设。这个宏观背景与当今何其相似！当下，中国宏观经济虽已经触底，但回升乏力。经济主要由政府部门的投资拉动，国际金融危机还在蔓延，出口部门短期内难有起色，社会投资尚未被有效带动，国内宏观经济复苏前景不明，上市公司业绩缺乏清晰的微观能见度。

　　笔者认为，真正的大牛市必须有坚实的宏观经济基本面和优良的上市公司业绩来支撑。问题是，在当前形势下，股市和宏观经济二者之间，各自应该发挥怎样的作用才能实现“共荣”呢？

　　A股市场作为宏观经济“晴雨表”的作用日益彰显

　　首先，十年来A股上市公司总市值占GDP的比例（证券化率）不断提高，A股市场对国民经济的代表性不断提升。1998年，我国GDP不足8万亿元。而1999年“5·19”之前沪深两市的总市值只有约2万亿元，占上年GDP的比重只有25%。2008年，我国GDP突破30万亿元。截至2009年5月18日，沪深两市总市值达到18万亿元，证券化率超过60%。而在2007年10月，沪深股市的总市值曾经高达32万亿元，资产证券化率最高超过130%。十年来，金融、制造业、能源、交通、石化等支柱产业市值占比大幅提升，一大批关系到国计民生的大型龙头企业进入A股市场，股市与宏观经济的关系变得更加紧密。

　　其次，从历史的脉络来看，A股市场的涨跌与宏观经济走势呈现较为显著的正相关关系。以上证综指为例，该指数自1990年12月19日从100点起步，就曾跌至95点，比较真实地反映了1990年宏观经济的不景气（当年3.8%的GDP增速为改革开放以来的最低点）。而随着宏观经济步入黄金五年的飞速发展期（1992年--1996年），上证综指在1992年5月和1993年2月就分别飙升至623点和1558点，并在之后诞生了1996年3月--1997年5月持续了长达14个月的大牛市。1998年之后，受亚洲金融危机影响，中国宏观经济面临严峻挑战，A 股市场由此步入近一年的调整。从1999年5月19日至2001年6月14日，上证综指从1047点起步冲到了2245点的历史最高位，造就这轮大牛市的一个重要原因就是对宏观经济重新步入复苏的预期。当然，十年前的A股市场处于发展初期，存在着监管不规范和"政策市"色彩浓厚等问题，市场出现涨跌的原因是多方面的，但是，不能否认的是，大牛市的诞生离不开宏观经济基本面的支撑，二者之间总体上呈现了正相关关系。

　　需要指出的是，2001年—2005年四年熊市期间，股市与宏观经济呈现出了背离的走势。这主要是由A股市场制度性、结构性的缺陷引致的。但随着股权分置改革的深入和宏观经济高速增长带来的企业盈利提升，中国股市开始飞速发展，上证综指从最低不足1000点涨到了6124点的历史高位。进入2008年后，美国次贷危机引发的金融危机带来了全球性的经济衰退，我国的经济也受到了很大的冲击，股市也开始大幅回调。但从2008年四季度开始，随着我国政府刺激经济的措施陆续出台并开始显现效果，A股市场也实现企稳回升，上证综指从2008年10月28日1664的低点上涨到2009年5月19日的2688点。

　　最新数据表明，中国2008年的GDP总量达到300670亿元，为世界上第三大经济体；同时，A 股总市值也排名世界第三位。股市和实体经济的规模和地位日益匹配，成为大国崛起过程中最为闪亮的两个光点，也标志着A股市场真正当担了中国宏观经济的“晴雨表”。

　　A 股市场同时扮演经济“助推器”的角色

　　历史事实表明，股票市场不仅是宏观经济“晴雨表”，而且也是宏观经济的“发动机”或“助推器”。这是由其基本功能决定的。在市场经济条件下, 资本市场（主要指股票市场）的功能可以按照其发展逻辑而界定为资金融通、资源配置和产权中介三个方面。

　　A股市场诞生本身就是中国改革开放的结果。近二十年来，伴随中国市场经济的发展进程，A股市场发挥了上述的基本功能，为经济发展不断提供动力。

　　比如，在财政和银行都比较困难的上世纪90年代，A股市场的筹资功能体现出来，为国民经济增长作出了巨大贡献。在1998、1999年宏观经济面临严峻考验之时，它不仅为国企脱困提供资金，还为国企的企业治理机制改革创造条件。在资源配置方面，通过将市场机制强加给转轨时期的国有企业，推动国有企业的公司制改造，促进企业产权结构和内部治理结构的积极改变，为国有企业的战略性改组提供有效的资本流动机制，从而提高了企业经营的透明度，促进国有资产的保值增值。特别地，通过“股权”问题的解决进而解决了“债权”问题，破解了当时由于企业相互拖欠而产生的“三角债”顽疾。正是受益于A股市场的发展，中国国有企业得以迅速完成了要素、资源和机制的整合，并通过登陆A股市场实现了大发展。试想，若没有A股市场的存在，就不可能有1999年5月19日之前的800家上市公司。正是这800家包括制造业、房地产、汽车、石化、公用事业等诸行业在内的上市公司，成为之后中国经济步出谷底、进入下一轮经济复苏的重要力量。

　　2005年以来，伴随着股权分置这一基础性制度问题得到解决，我国股票市场的功能得到进一步的丰富和发挥。首先，筹资功能空前强大。2006年以来的三年，年度境内外筹资额分别达到2463.7亿元、8858.71亿元和3852.22亿元，这三年的筹资额，占1999年以来10年筹资总额的61.07%。其次，上市公司成为国民经济重要组成部分，在股票市场对国民经济的代表性不断提升的同时，资本市场加速了资源向优势企业的集中，有力地推动了企业重组和产业结构调整。再次，中国股票市场的"定价功能"也开始得以发挥，不仅可以为中国企业定出“中国价格”，促进了本土企业在国际市场上的估值回归，也引领了现代企业制度和现代公司治理模式在本土的积极实践。最后，A股市场近年来的大发展，成功地实现了包括国有大银行、保险公司和证券公司等一批金融企业的发行上市，极大地促进了金融体系改革进程，为迎接金融业开放、增强抵御金融风暴的能力、保障国家金融体系稳定和金融安全具有特别重大的意义。另外，A股市场的存在和发展，还在丰富居民理财、推动完善法律、会计制度和建设社保体系等方面发挥了一定的作用。

　　（作者系银河证券研究所总监 宏观分析师）