摘要

　　在普通投资大众的心目中，ETF基金是跟踪某一标的指数、采取被动管理、期望获取与标的指数相同收益的基金。采取被动操作的主要原因是基金经理认为市场的有效性比较好。但是美国市场的基金产品创新从来没有停止过步伐，于是，主动管理型ETF基金应运而生。截至目前，在美国基金市场中，以美元计价的该类基金有32只，占领的市场份额虽微乎其微，但仍引来投资者的无数目光和金融创新者的不断探索。

　　第二代ETF基金（主动型ETF基金）的投资目标不再是复制市场指数的业绩，而是要通过基金经理的主动操作获取超越市场指数的回报。传统ETF基金虔诚地追随标的指数，投资者可以对它的业绩、风险收益特征有一个较为明确的预测。第二代ETF基金虽然赋予基金经理足够的自由度去超越基准，但对于其业绩预测似乎带来了更多的不确定性。

　　意料中的挑战

　　创新的过程并非拍脑袋就可以决定，毕竟它的实施过程还是充满着很多未解的难题，首当其冲的就是来自ETF运营过程的挑战。

　　基本问题就是透明度，ETF基金的持仓信息披露频率是每天。由于传统ETF基金的设计理念是基于市场指数，其完整的持仓组合是向大众公开，并且由于指数的成分股以及比重不轻易调整，基金的组合也会相应固定，即使有所调整，也都会有相应的公告发布。因此，由透明度引发的诸多问题就不得不引起市场的思考，诸如抢先交易、套利交易等。

　　透明度挑战1－抢先交易

　　建立在基金公司研究基础之上的主动投资策略，增加透明度无疑会从不同层面增加组合经理的运作压力。如果基金经理披露自身的全部组合，投资者就可以利用这些公开的信息构建自己的投资者组合而不需要缴纳任何的费用。同样的隐忧还来自于如果你想买进或是卖出较大组合头寸的时候，通常这样的组合调整可能需要在二级市场上数天才能完成，你的竞争对手就可以利用这样的信息优势，提前介入，借着你的操作实现盈利，这样的策略也称为“抢先交易”。

　　透明度挑战2－每日披露

　　如果主动型ETF基金的基金经理全天都在做某些买卖的交易操作，其组合可能一天会发生多次调整，甚至每时每刻都发生变化。一旦交易发生就提供及时的组合信息无疑是鼓励了抢先交易。不过，值得庆幸的是，美国证券监督管理委员会（SEC）最终并没有要求这类基金披露时时的投资组合数据。

　　透明度挑战3－套利交易

　　还有一个隐忧来自于基金的套利交易。为了理解套利交易，投资者需要知道ETF的份额可以在二级市场买卖，投资者也可以用一篮子证券从基金公司兑换ETF基金份额。ETF基金的套利常常发生在价格和基金净值发生偏离时。国内ETF基金在二级市场的净值报价上，每15秒提供一个基金净值报价，如此连续的报价无疑是将基金经理每时每刻的操作暴露在市场面前。如果ETF的二级市场价格与持仓反映的价格（基金净值）不同，专业投资者就会抓住短暂的偏离进行套利交易。

　　对于主动型ETF基金，如果基金公司不披露其完整的持仓，套利交易便不会发生，其结果就是主动型ETF基金在二级市场上可能出现溢价和折价的交易现象。

　　解决办法

　　所有的解决方案也基本上是围绕信息透明度展开的。一些主动型ETF基金的创立者建议调整组合可以一天一次或是一周一次，组合的持仓可以在收市的时候披露。这样可能不能完全消除抢先交易，但基金经理可以在交易结束时才披露，而回避了时时公布交易信息，一定程度上抑制了抢先交易。就像前面所说的，美国SEC最终也对主动型ETF基金时时信息披露进行了豁免，而这也使得越来越多的基金公司加入到开发主动型ETF基金的阵营。

　　对投资者的好处

　　ETF基金家族的扩张给投资者提供了更多的选择空间。这类基金扩大了投资者的选择范围也同时降低了基金费用，因为ETF基金的费用率通常是大大低于其他共同基金的。同时，ETF基金能够保持较低的费用率还来自于交易费用的节省。因此，基金经理可以不用在组合中保持大量的现金头寸应付日常的赎回，也同时提高了资金的使用效率。

　　仅仅是开始

　　目前美国市场上的主动型ETF基金虽不多，但每年也保持一个缓慢稳步的增速。也许，这一类品种在有效性非常高的市场环境下吸引力会更大，但是主动型ETF基金无疑让越来越多的开拓者跃跃欲试。