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    IPO重启 行情拐点还是新起点?
    理性和非理性
    无远虑,有近忧
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    无远虑,有近忧
    2009年06月22日      来源:上海证券报      作者:交银施罗德研究总监 华昕
      交银施罗德研究总监 华昕

      最近一段时间以来,全球经济已经出现复苏迹象,越来越多的经济数据在转好:主要经济体库存下降,PMI指数持续反弹。美国消费支出萎缩的最坏情况已经基本过去;美国和英国的房地产市场出现企稳迹象;经济企稳的势头已从美国和英国扩展至欧元区、日本和其他经济体;金砖四国的经济也已开始复苏,其中中国的复苏迹象相对更明显一些。

      尽管复苏的大潮流是确定的,但各国经济复苏的进程却存在差异,特别是反映在制造业PMI指数上,分化程度巨大,而其中新兴市场国家的PMI反弹更加强劲:4月份新兴市场国家的PMI指数比发达市场国家高出将近30%。内需增速也有明显不同,预计新兴市场2009年的内需增速为2.9%,而发达国家则同比下降2.7%。在新兴市场国家中,亚洲新兴国家恢复经济增长的速度明显高于其他新兴市场国家。

      根据高盛的预测,目前全球产出缺口占GDP的比重扩大到7%,达到二战结束以来的最高水平。但基于良好的基本面,新兴市场国家可能将率先恢复趋势增长并弥补产出缺口,特别是中国和印度可能成为恢复趋势增速的领先者。在发达经济体中,英国、澳大利亚和加拿大或将率先恢复趋势增长,美国、欧元区和日本可能需要长达10年的时间才能完全弥补其产出缺口。

      经过此次金融危机,欧美的经济受到重创,即使下半年开始复苏,在今后较长的时间内也将维持低速增长。而新兴国家的经济增速将恢复得比发达国家快,因此发达国家与新兴国家之间的经济增速差距将进一步拉大,将超过上世纪90年代初的水平。当时,正是由于美日等发达国家经济低迷,亚洲新兴市场经济增速较快,使得全球资金流向亚洲,从而推升了亚洲资产的价格泡沫。

      随着经济增速差距的拉大,我们预计新兴市场对发达国家市场的溢价将再度出现,并且幅度可能将达到上世纪90年代溢价的10%左右,特别是经济增速最快的中国和印度可能会因此而享受较高的增长溢价。目前亚洲新兴市场的一致预期市盈率已接近20年来的历史平均值,但预测EPS却大幅低于趋势EPS。与此同时,趋势EPS的预测市盈率处于2003年以来的最低水平,说明整个市场仍然相对低估。我们预计随着亚洲新兴市场国家经济的强劲复苏,企业盈利将更快地恢复至趋势EPS,从而将再度提升估值空间。这将吸引国际资金持续流入亚洲新兴市场,并将再度催生亚洲新兴市场的资产泡沫,中国和印度市场也会随之而成为最大的受益者。事实上,今年以来国际投资者对新兴亚洲市场资产的风险偏好持续上升,新兴亚洲股票基金资金已连续14 周流入,总金额达到了175 亿美元,推动了亚洲股市强劲反弹。

      在此轮危机中,中国经济已经领先全球复苏,而且最近一段时期经济复苏的趋势愈发明确,消费和投资的增速超出预期,特别是房地产投资增速已出现反弹,下半年随着出口的复苏和房地产投资的全面启动,中国经济增速今年“保8”应无大碍。基于此,中国股市继续上行的大趋势应该不会改变。然而,经过半年的大幅反弹,股市也已较为充分地反映了投资者对经济复苏的预期,市场估值得到了较大的修复,目前市场的估值大约是之前所预期的20倍的市盈率,已经到达了一个合理的估值水平。因此市场短期上行的压力在一定程度上可能会开始加大,我们预计若发生下列情形,可能会触发市场的调整:

      一种情形来自于估值压力。 如果在目前点位的基础上,市场再度大幅上扬,将超出其合理的估值区间,而经济复苏反映到企业盈利的改善,这个过程会相对滞后,预计下个月公布的上市公司的中期业绩整体仍将维持负增长,因此估值过高将对大盘构成压力,从而引发调整,来等待企业盈利的改善。

      对股市的另一个威胁来自于商品价格的大幅上涨。商品价格的上升,特别是油价的大幅上涨,将推升通胀预期,从而引发投资者对收缩流动性的担忧。 另外,商品价格的上涨也将推高PPI,从而吞噬流动性。