私有化对谁有利

王雅媛

　　今天要讲一个私有化的故事，关于四通控股（00409.HK）。“今年过节不收礼，收礼只送脑白金”。这是每一位内地的朋友耳熟能详的脑白金广告词。一对动画老头儿老太在每一辑广告中变換着不同的衣服，不同的舞姿，用不同的调调唱出这句广告词。我除了佩服08年奧运时候的“恒源祥”那令人崩溃的广告外，就是佩服脑白金的广告了。

　　保健品脑白金就是四通的产品。四通刚公布了业绩，亏损1.42亿，但是大股东却宣布私有化。看上去，它的业务是一团乱。电子部分亏损，保健品部分的销售额大，但赚不到钱。唯一好的地方是现金多，每股现金有0.33元。其私有化的作价为0.48元，也就是等于大股东想用0.15元去买一个不稳定的业务，看上去对小股东很照顾，但其实天下哪有这等美事。

　　四通保健品业务中的脑白金和黃金搭档，毛利率高达70%以上，可以用“暴利”来形容。对于毛利率的贡献，广告当然是功不可没的。但是我发现，四通的分销成本（包括广告支出）大幅增加，由上年的7.78亿增加至13.67亿，近1倍。这不尽令人怀疑，大股东是不是在为了提出私有化而做准备。

　　试想一下，脑白金和黃金搭档已经那么深入民心了, 即使今年集团減少广告支出，营业额未必会因此大跌，而今年随时可以由亏变赚。大股东本身已经拥有公司超过50%的股本，再加上公司本身拥有6.5亿元左右净现金。因此变相大股东只要拿出1.5亿元去收购公司。一门20多亿元营业额, 毛利率达70%以上的生意, 一年內赚回1.5亿元并不是什么难事。为了私有化，去年集团有机会把业绩有多不好做到多不好。除了广告费外，又比如把汽车业务撇账，约1.3亿元。其糟糕的业绩令到小股东认为公司根本一文不值，愿意以0.48元接受私有化的建议。只怕私有化之后，四通的业绩突然变脸，投资者就算后悔也为时已晚。