倪金节
刚刚过去的一周，全球金融市场纷纷驻足歇息，股市、债市、大宗商品和美元都在窄幅波动，静候着美联储的货币政策例会，可以说这是自伯南克决定采取数量扩张政策以来，最令市场瞩目的联储会议。虽然维持联邦基金利率目标区间不变的决定原在各方意料之中。
同一天，为刺激银行借款，并协助经济走出衰退，欧洲央行注资欧洲货币市场一年期资金共4420亿欧元（约6130亿美元），创下史上最大金额。英国、日本和中国央行也纷纷强调经济的不确定因素，维持现行的超宽松货币环境。各国央行的一致行动，让市场对宽松的货币政策将得以继续维持的预期大增。简言之，由通胀预期可能引发的加息周期还不会这么快到来。
但是，伴随着低利率环境的继续存在，通胀预期将加速的现实，让我们不得不对美联储的这次货币政策决定做出更多的情景分析。在巨额的流动性刺激下，短短半年内资产价格率先反弹，不少品种的涨幅都达到50%以上，而就业市场依然低迷，美国5月份的失业率已经升至9.4%，两位数失业率近在眼前。因此，在居民收入增速缓慢，消费需求不能有效激发的情况下，CPI通胀在短期内难有大涨。
显然，“上游通胀、下游通缩”的格局已经出现，而资产价格的飙升与实体经济过热的性质类似，都将严重阻碍实体经济的健康增长，而现在各国央行迫于CPI的低位，难以在宽松货币环境的退出上有所作为。但在这个问题上越是犹豫，拖得越久，未来全球陷入恶性通胀的风险就越大。
从时间维度来看，上一轮降息周期完成时间为4年（2000年3月到2004年3月），1%以下的低利率时间仅为1年，从2004年6月起，格林斯潘就开始了持续17次的升息之路。而现如今这轮低利率周期，持续时间不满两年（2007年9月到2009年3月），当前的货币环境亦被各方称之为“史上最宽松”，而1%以下的低利率已经一年有余。
由此看来，这轮低利率的维持时间将肯定长于上一轮。这也预示着若美联储未能及时将货币环境正常化，那么当资产泡沫开始疯狂的时候，纵使再祭出“17次加息”的大旗，亦难以遏制住泡沫的膨胀，而最终只会导致新的更大泡沫的崩溃，而非金融稳定，到那时，经济学家口中的“以新危机救旧危机”的言论恐将成为现实。
实际上，以美元为核心的全球零利率趋势已在短短的半年时间内让全球的资产价格实现了不菲的涨幅。若接下来美元继续维持弱势，商品价格继续上涨的话，那么对实体经济将产生难以避免的负面影响。目前国际原油价格虽然结束了5月以来的飙涨走势，稳定在了每桶70美元附近，较之每桶32美元的本轮最低点涨幅已近120%，尽管这一涨幅与此前8年近7倍的涨幅相比显得那么温和，但是这次仅仅花了4个月时间突如其来的上涨，在某种程度上显示出这次上涨对经济影响力，并且可能会大于前几次。毕竟现在的经济形势，远比前几年油价暴涨时期显得脆弱得多。
因此，只要本·伯南克在“直升机”上撒完钱之后，还没决定回收钞票，那么全球资产市场必然将在流动性过剩的故事里继续高歌猛进，虽然实体经济需求很难随之出现快速迸发，但这丝毫不影响交易员资金堆积泡沫的冲动。而这一切的转折点，就是美联储何时开始回收货币。这一周期迟早是要来的！
对未来全球货币政策的路径，目前有两种较为极端的观点。一种认为美联储可能会过早开始紧缩政策并缩减资产负债表的规模，4万亿美元的资产规模不可能达到，从而将乍现的经济复苏扼杀在了摇篮之中。另一方则认为，美联储将在相当长的一段时期内保持资产负债表的扩张，低利率环境持续数年，从而引发全球的恶性通胀卷土重来。更为严厉的批评者认为，伯南克是在以“撒钱”的方式快速人为地抬高资产价格，以尽可能地降低全球经济陷入深幅通缩的风险。
一副大学者做派的伯南克，这些天正陷于前所未有的尴尬处境，无论是选择继续扩张，还是开始紧缩，都将招致持有异见者的严厉批评，乃至奥巴马避而不谈伯南克的连任话题，倒是媒体透出了奥巴马的首席经济顾问萨默斯可能接任的传言。笔者认为，美联储将不会选择上述的任何一种思路，而是会在“恰当”的时机选择货币环境趋于正常化，而这“恰当”的时机，当是在过早紧缩与长时间维持低利率中间的某个时点，考虑平衡货币的“紧松”之度，而非一味地强调持续收紧。在这一点上，伯南克重蹈格林斯潘覆辙的概率不大。
不过，美联储的确已经到了认真思考极度宽松货币政策的退出机制问题了。若不能适时确定宽松货币政策的退出机制，稳定住美元的颓势，避免资产价格继续脱缰奔跑，那将是伯南克开着直升机撒钱的最大败笔。
（作者为中国人保资产研究部客座研究员）