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□国家信息中心 上海证券报
总体策划
范剑平 国家信息中心预测部主任
程培松 上海证券报副总编辑
课题组长
王远鸿 国家信息中心预测部处长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题成员
张永军、程建华、伞锋、李若愚、徐平生、刘玉红
报告执笔
王远鸿、李若愚、徐平生、刘玉虹
■5月份，反映宏观经济景气状况的综合警情指数在浅蓝灯区小幅反弹。构成综合警情指数的10个指标呈现“六升、四降”的走势。其中，上升的有：M1、固定资产投资、工业增加值、人民币贷款总额、发电量和财政收入；回落的有：CPI、工业企业销售收入、消费品零售额和进出口总额。
■5月份的10个警情指标中，宏观警情指标冷热不均的状况没有明显改观，受政府政策刺激货币信贷、国内消费和投资持续快速增长，金融机构各项贷款增速、固定资产投资完成额累计增速和当月消费品零售总额实际增速处于“过热”的红灯区，M1增速处于“趋热”的黄灯区。其余6项指标，包括CPI、财政收入、发电量、工业增加值、进出口总额、工业企业销售收入增速仍处于“过冷”的蓝灯区。
■先行合成指数和一致合成指数的走势表明，在政府扩大内需政策特别是投资刺激计划的刺激下，我国经济已经出现企稳回升。但对于政府政策带来的积极变化还不能盲目乐观。
一、先行指数持续反弹，一致指数继续回升
1、一致合成指数低位回升。加入今年5月份有关数据后，综合反映宏观经济运行情况的一致合成指数的低点前移到2009年的1月，一致合成指数从2009年2月开始出现低位趋稳并逐步回升的态势，目前已经连续4个月回升。5月份，在构成一致合成指数的指标中，经过季节调整后的固定资产投资增速、工业增加值增速继续回升，发电量和财政收入降幅收窄，当月消费额实际增速继续回落。
2、先行合成指数继续回升。5月份，描述未来经济走势的先行合成指数已连续5个月反弹（见图1）。从先行合成指数的构成指标看，经过季节调整后，产成品资金占用逆转指标、钢产量、M1增速等三个指标持续回升，而沿海港口货物吞吐量、商品房新开工面积等两个指标继续下降。
3、综合警情指数在浅蓝灯区小幅反弹。5月份，反映宏观经济景气状况的综合警情指数在浅蓝灯区小幅反弹。构成综合警情指数的10个指标呈现“六升、四降”的走势（见图2、图3）。其中，上升的有：M1、固定资产投资、工业增加值、人民币贷款总额、发电量和财政收入；回落的有：CPI、工业企业销售收入、消费品零售额和进出口总额。
5月份，10个警情指标中，宏观警情指标冷热不均的状况没有明显改观，受政府政策刺激货币信贷、国内消费和投资持续快速增长，金融机构各项贷款增速、固定资产投资完成额累计增速和当月消费品零售总额实际增速处于“过热”的红灯区，M1增速处于“趋热”的黄灯区。其余6项指标，包括CPI、财政收入、发电量、工业增加值、进出口总额、工业企业销售收入增速仍处于“过冷”的蓝灯区。出口受外需萎缩拖累降幅加大。工业增加值出现明显回升，从工业生产的格局看，与消费和投资有关的行业生产增长在加快，与出口有关的行业生产增长仍然低迷。虽然5月份用电量和发电量仍保持负增长，但降幅有所收窄。全国用电量和发电量已从“大幅回落”走向“底部企稳”，表明发电量和用电量同比加速下滑的势头已经止住，出现了比较明显的企稳势头。
5月份先行合成指数和一致合成指数的走势表明，在政府扩大内需政策特别是投资刺激计划的刺激下，我国经济已经出现企稳回升。但对于政府政策带来的积极变化还不能盲目乐观，一方面经济增长回稳主要还是政府政策驱动的结果，增长动力转换尚待时日。另一方面，世界经济衰退的格局尚未改变，外需低迷的态势短期难有根本改变。同时，中国经济运行中长期积累的诸多矛盾仍很突出，实现经济持续稳定回升的基础仍不稳固。
二、主要经济景气指标变动情况
1、工业生产增速反弹，季节调整后继续小幅回升。5月份，规模以上工业增加值同比增长 8.9%，增幅比上月提高1.6个百分点，增幅已连续3个月保持在7%以上。由于受去年汶川地震低基数影响，5月份四川同比增长32.5%（去年5月份仅为3.6%），增速较4月份加快14.8个百分点。经测算，这一因素直接拉升全国工业生产增速0.6个百分点。若扣除四川地震对全国增速的影响，5月份工业生产较上月加快1个百分点。季节调整后，工业生产增速在蓝灯区继续小幅回升。1-5月，规模以上工业增加值累计同比增长6.3%，增幅比1-4月提高0.8个百分点。
从工业生产的格局看，与消费和投资有关的行业生产增长在加快，与出口有关的行业生产增长仍然低迷。重工业增加值占全部规模以上工业增加值七成左右，其增长速度在近几年工业化进程加速发展期间基本都高于轻工业。但从去年9月份以来，受国际金融危机严重冲击，重工业增速呈明显下滑趋势，且低于轻工业增速。受投资高增长的带动，5月份重工业增速出现回升势头，当月重工业同比增长8.6%，较上月加快1.7个百分点，据测算，重工业对当月工业增长的贡献率达到69.5%，是拉动5月工业生产增速加快的一个重要因素。
2、固定资产投资增速在红灯区继续上升。1-5月城镇投资累计增长32.9%，比1-4月高2.4个百分点，比去年同期高7.3个百分点。考虑到目前投资品价格在下降，则投资实际增速表现更为强劲。季节调整后，固定资产投资增速在红灯区继续上升（见图4）。1-5月，国有及国有控股完成投资同比增长40.6%，比1-4月加快1.3个百分点，国有投资的高速增长显示出政府扩大投资政策的效应在扩大。今年以来，中央财政收入一直保持两位数的同比降幅，而地方财政收入却出现了不同程度的小幅增长。得益于地方财政收入增长、金融机构大量新增贷款的陆续发放，地方债的大规模发行等有利因素，地方项目投资增长出现加速。
受房地产市场转暖影响，房地产开发投资增速小幅回升。1-5月，房地产开发投资累计同比增速由1-2月的1%持续攀升至1-5月的6.8%，上升趋势比较明显。在中央投资带动下，前5个月农业、水利、交通运输、教育、卫生、环境保护等方面的投资分别增长40-80%。1-5月投资增速排在前三位的行业分别是铁路运输业投资增长110.9%；非金属矿采选、制品业投资增长56.2%；煤炭开采及洗选业投资同比增长38.4%。
3、消费增速继续稳定在红灯区。1-5月社会消费品零售总额同比增长15%，扣除价格因素实际增长16.4%，增幅是多年来同期最高的。其中，5月份当月社会消费品零售总额同比增长15.2%，实际同比增长17.4%，均比上月提高0.4个百分点。季节调整后，消费增速稳定在红灯区。居民消费月度实际增速保持在17%以上，为多年罕见，目前消费表现要好于2003-2007年经济出现快速增长的“黄金时期”。
今年以来，农村地区消费实际增速持续高于城市，显示“家电、汽车、摩托车下乡”等刺激农村消费政策取得明显效果。分地域看，1-5月，城市消费品零售额名义同比增长14.3%，实际增长16.5%；县及县以下零售额增长16.6%，实际增长18.6%。
4、进出口总额增速在蓝灯区进一步下探。5 月份，出口降幅比上月加深，进口降幅有所收窄。当月进出口总值同比下降25.9%，环比下降3.9%；出口同比下降26.4%，比上月多下降3.8个百分点；进口同比下降25.2%，比上月多下降2.2个百分点；当月顺差133.9亿美元，比上月增加2.5亿美元。季节调整后，进出口增速在蓝灯区进一步下探。今年3月和4月份，我国单月出口值出现了连续环比增长的势头。但是，情况在5月份再次出现变化。5月份出口环比下降3.4%，进口环比下降4.4%。分国别看，我国对三大贸易伙伴出口降幅均在加深。
5、发电量降幅有所收窄，季节调整后继续回升。虽然5月份用电量和发电量仍保持负增长，但降幅有所收窄，说明发电量和用电量同比加速下滑的势头已经止住，出现了比较明显的企稳势头。5月全国发电量同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.8个百分点。由于2008年的端午假期在6月份，今年5月下旬工作日比去年同期少。如果考虑到这一因素，与4月份相比，5月份发电量企稳向好的趋势更加明显。季节调整后，发电量增速继续小幅回升，仍处于蓝灯区。
6、CPI季节调整后在蓝灯区继续走低。5月份，CPI同比下降1.4%，降幅较上月减少0.1个百分点。季节调整后，CPI在蓝灯区继续走低（见图5）。从月环比看，CPI比4月份下降0.3%，基本属于正常的季节性降价因素。从CPI构成看，当月食品价格同比下降0.6%，非食品价格下降1.7%；消费品价格下降1.4%，服务项目价格下降1.3%。CPI 八大类构成仍保持“三升、五降”的格局。5月份同比上涨的有：烟酒及用品类价格同比上涨1.4%；家庭设备用品及维修服务价格同比上涨0.5%；医疗保健及个人用品类价格同比上涨0.9%。
7、信贷投放规模再次放量，贷款增速在红灯区延续升势。在经过一季度贷款猛增后，4月份新增贷款规模开始向合理水平回归。但5 月份信贷投放在经历4 月份的调整之后重新恢复快速增长，当月新增信贷投放量为6650 亿元，同比多增3460亿元。1-5 月份新增贷款总量为5.84 万亿，同比多增3.72万亿元。5月末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长30.6%，增幅比上月末高0.88个百分点，比上年末高11.87个百分点。季节调整后，贷款增速在红灯区延续升势。
8、M1增速继续加快，升入黄灯区。5月份信贷投放的反弹推动M1增速继续加快。5月末，M1余额18.2万亿元，同比增长18.69%，比上月末高1.21个百分点；M2余额同比增长25.74%，增幅比上年末高7.92个百分点，比上月末低0.21个百分点。季节调整后，M1增速已升入黄灯区，目前处于黄灯区下沿。1-5月份净回笼现金659亿元，同比多回笼708亿元（去年同期净投放49亿元）。
9、财政收入首现当月正增长，季节调整后在蓝灯区小幅反弹。今年前4个月全国财政收入逐月均为负增长，5月财政收入止跌回升，全国财政收入今年来首次出现月度同比正增长。5月份，全国财政收入同比增长4.8%，季节调整后，财政收入增速小幅反弹，仍处于蓝灯区。中央财政收入增长显著，5月份中央本级收入同比增长5.7%，而4月份为同比下降25.2%。地方财政收入增长加快，当月地方本级收入同比增长3.3%，增幅比上月提高1.1个百分点。
金融市场与证券市场运行
一、货币与债券市场
1、央行公开市场操作净投放资金。5月份，央行公开市场操作共发行3个月期限的央行票据3期，共2400亿元；完成28天正回购操作4次，共3300亿元。综合来看，本月央票发行和兑付基本持平，当月公开市场操作实现资金净投放1816亿元，资金面维持宽松。5月份3个月期限的央行票据发行利率一直维持在0.9650%，保持不变。
2、银行间市场人民币交易活跃，市场利率平稳。5月份银行间市场人民币交易累计成交10.57万亿元，日均成交5562亿元，日均成交同比增长41.3%，同比多成交1626亿元。5月份银行间市场同业拆借月加权平均利率0.85%，比上月低0.01个百分点；质押式债券回购月加权平均利率0.85%。
3、债券发行总量减少，长期债券发行量占比上升。5月份，银行间市场共发行债券79只，发行总量为6121.5亿元，较上月减少2500亿元。央行票据和中期票据发行量分别较上月减少1350亿元和723亿元；农行次级债大量发行，导致商业银行债本月发行量大幅增加到527亿元。另外，本月地方债已累计发行1118亿元。从发行期限来看，5月债券发行仍以短期为主，长期债券的发行量占比有所增加。
4、银行间质押式回购交易活跃，回购利率略有上升。5月份银行间市场质押式回购交易量为56488亿元，较上月增加5.66%。隔夜回购利率月末收于0.8209%，较月略微升高，7天回购利率月末收于0.9520%，较月初升高0.12个百分点。从日平均净融资方向角度来看，平均每日净融出资金余额为3902亿元，5月全国性商业银行为质押式回购的主要资金融出方，其他主要机构都表现为资金净融入。
5、银行间现券交易减少，中债指数冲高回调。5月份银行间现券交易结算量为34044亿元，比上月减少19%。全市场换手率较上月降低了5.71%，多数券种换手率均有所下降。5月份中债指数冲高回调，月末中债综合指数较4月有所上升。资金面推动债券收益率水平整体下行，从期限结构上看，5月份中短期品种价格成为上涨主力。
二、股票市场
1、A股市场震荡上涨，实现月线五连阳。5月份，A股市场行情发展总体呈震荡上涨态势，上行的脚步略显蹒跚。5月开盘，5月4日上证综指即大幅上涨，当日涨幅高达3.32%，随后基本呈高位震荡势头，重心逐步有所提高，月末上证综指收盘于2632.93点，当月涨幅6.27%。截至5月底，今年以来A股大盘持续上涨，主要股指都实现月线五连阳。
2、新增股票开户数持续下降，但A股持仓账户数有所提高。5月份A股持仓账户数有所上升，月底持仓账户数达4853.38万户，环比增加约50万户，A股账户的持仓比例升至38.27%。
3、新基金发行继续回暖，平均募集资金规模创今年新高。5月份，当月共有4支偏股型基金结束募集，平均募集资金由上月的26亿大幅上升至43亿，创今年新高。截至5月底，今年已结束发行的41只新基金首募总额达到1009.95亿元。
4、大小非减持力度继续加大，日均减持再创新高。5月份，股改限售解禁股份共被减持10.54亿股，较4月增加0.38亿股，创出年内第二大月减持量，仅低于3月的10.84亿股。截至5月底，两市累计产生股改限售股数量达到4732.61亿股，存量未解禁股改限售股为2592.86亿股，股改以来沪深累计解禁2128.11亿股，占比44.97%；累计减持334.53亿股，占比15.72%。
5、新股发行机制改革破冰，新股发行重启渐行渐近。5月22日，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，强化了“网上散户为主、网下机构为主”的申购资金格局，将使此前新股发行的大户资金优势等状况发生极大改变。首先，相关方案解决了“打新股”市场中大资金占优势这一痼疾。其次，网上网下分开申购，明确了分类，有利于提高信息的透明度。第三，新的管理办法对网下申购提出了资金、信息和行为的约束。尤其在行为约束方面，机构投资人必须实报实买，不能虚报、高报而不买。
三大政策建议
继续执行适度宽松的货币政策和积极的财政政策仍将是国家促进经济保持稳定增长的既定方针和手段。宏观政策仍将保持连续性和稳定性，但在执行中，可能会出现结构性微调。
1、促进经济回升，宽松货币政策仍将持续
基于对我国经济基本面的考虑以及“保增长”目标的实现，货币政策适度宽松的基调不会发生改变。预计，全年信贷投放将在9万亿元左右，预计未来月均新增贷款仍能达到4000-5000亿元的水平，这也将保证M2增速在20%以上的较高增长水平之上持续一段时间。
从防范长期通胀风险，控制通胀预期考虑，年内不会降息。存款准备金率的调整取决于货币市场流动性的变化情况，央行会通过公开市场操作投放资金或下调存款准备金率来确保金融体系流动性的充足，及时向金融机构提供流动性支持。
在信贷政策上，为了实现“调结构、促转型、增后劲”，央行和银监会可引导商业银行对信贷投放进行结构性调整。加强窗口指导和政策引导，围绕实施国家产业政策和行业振兴规划，鼓励和引导商业银行进一步优化信贷结构，加大对重点工程建设、中小企业、三农、助学、就业等及技术改造、兼并重组、节能减排、发展循环经济的信贷支持，同时继续限制对“两高”行业和产能过剩行业劣质企业的贷款；鼓励和引导金融机构扩大出口信贷的规模，探索在出口信贷中提供人民币中长期融资。
此外，管理层还将进一步发挥债券市场的融资功能，推动企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具的发展，拓宽企业融资渠道。
2、坚持积极财政政策，优化财政支出方向
今年以来，积极财政政策的实施，对保证经济增长提供了有效的支撑。但是，当前的积极财政政策也隐藏着若干风险。因此，积极财政政策在保持一定力度的同时，也要通过对财政支出进行调整来保证经济的持续复苏。一是加大对再就业的支持力度。二是支持发展义务教育。落实各项国家补贴、助学金政策。三是支持医疗卫生体制改革。2009年中央财政预算安排城镇居民医疗保险和新型农村合作医疗补助资金占全部预算的比重大幅增加，将地方政策性关闭破产国有企业退休人员全部纳入基本医疗保障体系。四是除了要从根本上完善社会保障体制，稳定居民的消费预期之外，重点是要建立健全农村（准）公共产品供给机制。
3、进一步调整结构，全面增强国内需求对经济增长的拉动作用
抓紧实施家电下乡、汽车下乡、农机下乡、家电汽车以旧换新等政策，特别要注意做好产品招标工作，防止拉动一些落后生产能力。引导住房消费和房地产市场平稳健康发展，积极发展旅游休闲消费，拓宽文化消费市场。要针对制约消费增长的主要因素，深入研究调整收入分配关系、拓宽消费领域、改善消费环境等方面的政策。
当前，保持固定资产投资稳定增长，对于促进经济回升作用重大。要抓紧下达第四批中央投资计划，扎实做好项目开工建设各项准备工作，采取措施努力解决地方配套资金不足问题。继续抓好灾后重建工作。加强监督检查，确保中央投资项目顺利实施、建设质量和资金安全。重视引导和扩大民间投资，破除垄断和限制，尽快出台修订后的政府核准投资项目目录和鼓励促进民间按投的政策，拓宽投资渠道和领域，促进扩大民间投资。要围绕优化投资结构，适应长远发展需要，抓紧研究确定下一步的投资方向和重点，做好项目储备。