对IPO重启前两单桂林三金和万马电缆的高价发行究竟该怎么看，又成了市场热议的话题。

　　从网下申购的数据看，有649家配售对象参与了桂林三金的初步询价报价，超额认购总倍数为476倍，报价最低者为11元，最高为25元，最终协商确定的19.8元虽然对应的是极高的165倍的网下超额认购倍数，但其发行价格却远超过了此前的市场预期。

　　一个新情况是，网下配售有关低价申报不得配售的规定，大幅压制了机构投资者以较低价格报价的欲望，由于机构在最终确定发行价格之下所报的申购价和数量都是无效单，而三个申报价位总计的数量不能超过网下发行配售的总量，因而机构如果希望网下配售可以中签，所报价格就不能压得很低，否则就是在做无用功，这就使得机构最终报价相较以往有了大幅提高。

　　由于网上申购上限确定，大量的机构资金堆积于网下，网下申购的机构数量相较以往也大幅度提高。根据以往3年的统计，此前网下申购最多的一次为中国南车，申购机构数为553家，而桂林三金的网下询价家数增长了近20%，而由于初步询价时不牵涉资金划转，网下询价时最多三个申报价格的合计数量总数上限设定为不超过网下配售总数，这两个因素的结合，使机构投资者在中小盘个股询价时往往都能够报到上限数量，遂使在询价过程中总体超额认购倍数可以达到一个相当高的水平。

　　而主承销商和发行人在自身的利益诱导下也总倾向于按高价发行。从这次IPO前两单看，机构投资者询价时的报价水平很大程度上受到主承销商的发行定价指引，而主承销商给出的是依照现有的二级市场同类公司的市盈率水平所确定的高低价格区间，在估算市盈率时往往还加上了对于公司成长性好于同行或是盈利能力能大幅增长的预测，造成机构投资者整体报价倾向于等同甚至高出二级市场同类个股的水平，这一因素和前两者一起，进一步拔高了最终网下询价所得到的价格水平。

　　有观点认为，新股高价发行可能造成未来一二级市场的价差大幅度缩窄，大幅缩减一级市场的盈利水平，从而推动机构在今后相对理性地报价，然而鉴于网下申购的机构数量整体在不断增长，因此如果仅仅依靠主承销商和发行人的协商确定价格，在现有的发行规则下，一级市场的首发价格水平很难大幅走低，这就牵涉监管部门是否应当有限度地干预IPO发行价的问题。

　　在现有市场体系下，新股仍然是稀缺品种，中小盘的个股即便是高价发行，跌破发行价的可能性也并不高，在这种情况下，高价发行很大程度上会带来二级市场的溢价交易，从而提升整个市场的风险水平。如果没有监管部门的适当干预，这种高价发行很可能演化成主承销商和发行人的盛宴，对于其他市场参与者则是一剂毒药，闽东电力当年以近百倍市盈率发行后的惨痛教训就是前车之鉴。

　　高价发行还可能造成的后果是募集资金量大幅度超过原有的募资计划所拟投向项目的所需求的资金量，桂林三金19.8元的发行价格对应超过9.1亿元的募资规模，远超拟定的6.34亿元募资量，而万马电缆按11.5元的发行价定价，更将超过预期3.4亿元募资量将近80%，这种募资量的大幅度提升而又没有适当的项目投向，不仅造成了资本市场资金配置的浪费，而且可能引发诸多募资使用投向不当的问题。因此，即便监管部门不限制价格上的市场化行为，笔者以为，也应适当考虑在募集资金额远超批准金额的情况下是否应减少当期发行股数的问题。

　　此外，如果一、二级市场的价格差距真的大幅缩窄，而监管部门又希望引导市场化发行的话，对于网下配售的限售期是否缩短也应当有所考虑，否则也会形成另一种不公或是导致最终的报价结果无法真正反映出市场化发行所应有的价格水平。

　　在目前的新股发行制度下，高价发行虽然能在一定程度上体现出新股市场化的成果，但也存在着非常大的隐患和潜在风险，监管部门对于新股的高价发行仍应有所作为，对于显著超过正常水平的新股定价应做出适当的价格或者是数量干预，唯有如此，才能达到整个市场的公平和形成资金的有效配置。

　　（作者系东航金融注册金融分析师）