⊙本报记者 潘圣韬

　　桂林三金药业股份有限公司即将成为发行体制改革后首家在深圳证券交易所中小板上市的公司。昨晚，桂林三金的主承销商——招商证券股份有限公司总裁杨鶤就该公司的发行接受了本报记者的专访。

　　问：大家最关心的是桂林三金IPO19.80元的定价是如何产生的，您能谈谈定价过程吗？

　　答：招商证券在桂林三金本次发行中遵循市场化定价原则，即以网下机构投资者的出价为基础，综合考虑桂林三金公司的内在价值、同类型上市公司的可比市盈率水平等因素，和发行人协商确定了19.80元的发行定价。监管层未对定价进行窗口指导，我们只是向证监会作了例行的备案。

　　对于投资者关心的定价过程以及发行价为什么定在19.80元而不是更高或更低，我可以向大家做个简单介绍。我们共接收到168家询价对象管理的649家配售对象提交的报价，报价区间为25.00元到11.00元。报价截止后，我们首先将配售对象的报价从高到低排列，并对认购数量进行累积统计。统计结果显示，单纯从完成网下销售角度看，25.00元的价位就可满足，此外在22元、21.50元、21.00元、20.50元、20元、19.80元的价位上分别有8倍、38倍、63倍、80倍、146倍和165倍的认购倍率。

　　根据撮合买方报价与卖方要价原则，为什么我们和发行人协商将发行价定在19.80元，而不是更高呢?一是因为我们的定价要考虑到给申购者留有适当的二级市场空间；二是因为发行人的募投项目用不了这么多钱，资金闲置会给投资者带来不必要的浪费。发行人募股目的不是为了圈钱，而是为了能使募集资金真正投入到可以带来效益的募投项目上。

　　如果发行价定的再低一点可不可以呢？本次发行募集资金总额9.1亿元，扣除发行费用后预计募集资金8.6亿元。本次募集资金投资项目原计划的资金需求量6.34亿元，但其中大部分项目的铺底流动资金仅按项目实际需求约30%左右来安排的，存在较大资金缺口。因此，本次定价19.8元所超募的资金将首先主要用于补充项目建设铺底流动资金，剩余小部分的超募资金将用于提前偿还银行贷款和补充公司经营所需流动资金，这样的安排是合理的，是有利于公司正常生产经营和财务健康的。

　　问：贵公司在桂林三金发行的各个环节是如何落实指导意见的改革措施的？

　　答：证监会在指导意见发布时就表示，具体的发行方式由券商在法律法规允许的范围内和发行人协商确定，说明了监管机构对IPO发行淡化行政指导，启动市场化改革的决心。

　　根据指导意见，桂林三金发行在询价报价、定价环节以及网上网下申购环节均体现了市场化的发行方式，并充分考虑了在市场化定价情况下对中小投资者利益的保护。

　　在网下询价阶段，我们要求参与报价的配售对象报价时必须同时申报与该报价对应的申购数量，严禁高报不买和低报高买，每个报价对应的申购数量最少为100万股。在这种报价设计下，配售对象的报价就成为了要约，从而有效约束了配售对象的报价行为，使得报价机构在报价前必须审慎研究判断公司价值，真实报价。配售对象最多可以报三档价格及对应申购数量的报价设计，可以分散报价机构的风险。

　　在定价环节，我们在投资者真实出价的基础上，考虑发行人的募集资金需求，投资价值分析报告的估值、同类型上市公司的市盈率水平、给二级市场留有合理溢价空间等综合因素，和发行人协商确定了19.80元的发行定价。在这个定价上，有82家询价对象管理的278家配售对象提供了有效报价，认购倍数为165倍，这样的认购数据是支持19.80元的定价的。

　　在发行环节，发行公告中明确参与了网下报价的配售对象不能参与网上申购，投资者只能以单一账户申购，单一账户参与网上申购的数量不能超过3万股，从而使网上申购中签率大大提高到0.17%。在中签率提高的预期下，中小投资者的申购热情会被调动起来，参与本次发行网上申购的户数达到了336万户。

　　在桂林三金网上网下发行前，为充分保护中小投资者利益，向大家说明本次桂林三金发行改革的主要内容、揭示投资风险，引导理性投资，我们在各主要证券报刊上刊登了股票投资风险特别公告，通过公告不仅提醒投资人充分阅读招股意向书，了解桂林三金的投资价值及各项风险因素，关注市场化发行可能带来的跌破发行价的风险；而且再次提醒中小投资人，除了应注意本次发行上市后所有股份均为全流通股份、老股东在本次发行前对各自所持股份均承诺了限售期以及申购新股需要注意的问题等诸多要素外，还应根据自身实际情况决定是否参与发行申购。

　　问：通过桂林三金IPO，您对市场参与各方有哪些建议？

　　答：首先，询价机构在报价前应审慎研究发行人的基本面，对公司的价值作出理性判断。市场化的定价方式改变了询价对象的报价行为。新的发行制度要求杜绝低报高买和高报不买的行为，询价机构的报价要对应相应的申购数量。这样，询价机构的报价就成为了要约行为，其报价不仅对发行人有约束力，对报价者自己也具有极强的约束力。在新的制度下，询价机构为了获得股票配售，出现博弈报价的行为都是正常的，但无论采用什么样的报价策略，机构投资者的报价必须是其能够出得起的价格。

　　其次，承销商需进一步提高研究水平、估值能力。新发行制度下，发行定价过程是发行人要价、投资者报价，由主承销商协调发行人要价和投资者报价的一个过程。主承销商的协调作用体现在两个方面，一方面是引导发行人对要价的合理预期；另一方面是协调发行人接受一合理的价格，这个价格要既能反映发行人的价值，又要给二级市场留出一定的合理空间。这样就对券商的研究水平、估值能力提出了更高的要求。

　　最后，还是要反复提醒投资者，在市场化定价的发行方式下，参与一级市场申购没有绝对的利益，参与者要谨慎判断，理性投资。