一、羊群行为对市场波动性影响
在股票投资领域中，投资者的从众心理特征与行为是比较普遍的，很多投资者是根据他人的行为进行操作，其具体表现在大量的投资者在某一时期内的买卖相似的股票，同时进出股市。这一行为称为“羊群行为”。
我们看到，不管是机构投资者，还是散户投资者，在大盘上冲6000点的过程中，以及不断跌破重要关口点位的过程中，都淋漓尽致地展示了这种“羊群行为”。首先针对机构投资者，在5500点以上的时候，大部分机构都一致性的不断加仓买股票；在3500点以下，大部分机构都一致性的不断减仓卖股票。其次针对专业的研究机构，在2007年年底时几乎所有的券商研究所都对2008年的市场保持谨慎乐观的态度，预测上证综指将冲上8000点甚至10000点；而在市场下跌过程中，大部分的研究机构都一致性的看空到2500点、2000点、1000点等。而“股民”、“基民”，当他们面对来得太快、太急的股市行情时根本无所适从，以至于他们只能跟随机构投资者的操作。最终，这种羊群行为就导致了市场的追涨杀跌，加剧市场波动。
二、基金持股行为对市场波动性的影响
在股票分置的背景下，并不是所有的股票都可以流通，这样就存在着一个总股本对流通股本的杠杆倍数关系。当然，如果指数的计算是按流通股本的数量进行计算，这个杠杆倍数也只是存在于理论层次，但我国的现实是，上证指数的计算是根据总股本进行计算，且上证指数对其他各指数起着一个风向标的作用。如此一来，这个杠杆倍数在现实中就转化为上证杠杆系数，并且发挥着巨大的作用（专家估计，在这轮的暴跌中，中国石油带动指数下跌了近一千点）。某类机构可以通过调控一个杠杆系数大的股票来调控指数从而为自己的利益服务。在我国目前的制度环境和现实环境中杠杆倍数转化为上证杠杆系数，并且显著的影响基金对股票的选择。从主动的角度看，是基金为了自己的利益去持有高杠杆率的股票。从被动的角度看，则是基金在目前的制度环境和投资环境中的无奈和必须的抉择。
经过统计分析发现，在2004年，上证杠杆系数最大的中国石化被99支基金持有，2005年则被128支基金持有。随着中国石油的上市，2007年其共被167支基金持有。基金持有高上证杠杆系数的股票，而高上证杠杆系数股票无疑通过加剧上证指数的波动而作用于整个市场从而使整个市场稳定性降低，即在我国目前的环境下，基金的这种持股行为无疑加剧了市场波动。
三、基金经理更换对市场质量的影响
近几年来基金经理的更换也越来越频繁，根据Wind数据基金经理更换公告的统计，2005年有22只基金更换基金经理，2006年72只，2007年157只，2008年上半年128只。从离任基金经理的任职时间看，他们管理基金时间最长的达到1384天，近4年；而最短的只有142天，不足4个月。相比于成熟证券市场而言, 中国基金经理可以毫不夸张地说是一个“短命”的群体, 其更换显得过于频繁。在这段时期，一方面基金经理更换频率不断加快，另一方面市场波动变大。从某种意义上说，基金经理的更换也许是引起市场波动的一个不可忽略的因素。
四、“大小非”因素导致的基金行为对市场质量的影响
为什么2008年4月大小非“限售令”等政策出台后，“大小非”的减持压力未能受到明显的抑制甚至递增？基金的投资行为在其中起着怎样的作用？“大小非”的减持又对基金的投资行为起着怎样的影响？
如具有价值投资理念的基金，看到“大小非”出于自身利益的考虑，做好持股公司的基本面，提高公司的业绩。基金选择买入股票，加大仓位。从而使指数上升，在指数上升的背景下，基金净值不断上升。在财富效应的作用下，大量个人投资者开始申购基金，在我国的申购赎回制度和建仓制度下，基金经理不得不在短期内将大量新资金推进股市，以迅速达到基本仓位水平从而被迫在高位建仓，进一步推高指数。而这在现实博弈中加剧了“大小非”的减持意愿。在“大小非”选择减持的同时，指数下跌，基金净值减少，理性的投资者在对市场的分析下，必然做出赎回的决策。在基金净赎回的情况下，基金被迫减持，而这又进一步加剧了指数的下跌，“大小非”也因此恐慌，加剧减持力度。从这里我们可以看到，政策的出台不可能抑制“大小非”的减持冲动，只能是给“大小非”提供一些其他的减持渠道来缓解二级市场的压力，无论是怎样的渠道，都和二级市场有着一定的联系，所以压力也只能是一定程度的缓解而不可能消除。在以上的分析中，当“大小非”选择减持的时候，理性的基金只能是减持，理性的投资者也应该是选择赎回，“大小非”为了获得自己的利润，也必然会进一步加大减持力度。但是理性的行为却在现实中成为一种惨烈的下跌，加剧市场的波动。这不能不引起我们对目前制度的思考。
五、制度性因素导致的基金行为对市场质量影响
1、申购赎回制度、持仓制度等对市场波动性影响。开放式基金本身的申购、赎回制度以及基金持仓制度、建仓制度是造成基金对市场助涨助跌的重要因素，而投资的较大损失、申购赎回要求、持仓制度和建仓制度的限制和流动性风险的剧增以及投资人和其他市场主体的非理性行为的汇合，导致基金对市场起着强烈的助涨助跌作用，加剧整个市场的波动。
开放式基金潜在的助涨（助跌）过程可以划分为三个阶段：首先是扮演着导火线角色的基金较大面积盈利（亏损）的出现。这种较大盈利（亏损）可能是由于市场行情走好（行情不佳）、基金投资准确（投资失误）、政策变动或基金突发事件等非常事件引起的；第二阶段就是较大盈利（亏损）和资产净值的上升（下降）引起投资人非理性申购（赎回）要求。然而基金持仓制度规定股票型基金股票持仓比例不得低于一定百分比，即股票型基金必须将不低于60%的资金用于买股票，同时混合型基金也有类似的最低持仓比例的要求。由于基金投资者对基金份额的申购（赎回）要求的增加，基金经理不得不在短期内将大量资金推进股市，以迅速达到基本仓位水平（基金经理不得不抛售大量的资产以获得流动性来满足投资人递增的赎回要求）。这样更加加剧了市场的上涨（下跌）和股票价格的上升（下降）和基金净资产的进一步升值（贬值），这种情况下基金投资者的申购（赎回）要求更进一步的膨胀，这样导致市场更进一步的上涨（下跌），个股价格不断的上升（下跌）；第三阶段就是一个更大程度的基金资产的升值（贬值），升值（贬值）又会引起更大更多的申购（赎回）要求。这种进一步的升值（贬值），通常是在非正常情况下市场其它主体的非理性行为所导致的结果。由于基金投资者对基金份额的申购（赎回）要求的增加，只要投资者一旦申购（赎回）了开放式基金，基金经理就会迅速地把现金变成股票（股票变成现金），于是股票的价格也就越买越高（越卖越低）。股票价格越高（低），基金净值越高（低），赚钱（亏钱）效应也越明显，越来越多的资金又涌入（退出）市场，这样更加剧了市场的上涨（下跌）和股票价格的上升（下降）和基金净资产的又进一步上升（下降），这种升值（贬值）又反过来吸引投资人的非理性申购（赎回）要求而导致市场指数不断的上涨（下跌），大量个股价格不断上涨（下跌），严重偏离其市场价值，最终导致不断自我循环。如此循环往复，开放式基金的助涨（助跌）作用愈加明显。
2、基金排名制度对市场波动性影响。基金排名制度为市场提供了相对公允的衡量标杆。借助这一排名，投资者可以区分基金产品的良莠；借助这一排名，也有助于基金业自觉形成优胜劣汰的机制。然而，当新基金大规模介入，市场从牛转熊时，开始了“跌跌不休”的行情。这时过分依靠基金排名的促动来实现所有基金整体净值增长，似乎不再可能，反而成为基金业发展的一种束缚。
机构纷纷充当基金市场“裁判员”，不断推出年度排名、月排名，甚至周排名、日排名，弱市中更加强化了基金经理的压力，因而直接地影响了基金的投资行为。基金经理短期排名所引发的“羊群效应”，造成A股市场的大幅波动。
六、政策建议
基于基金行为对证券市场波动性的影响分析，我们认为今后应该在微观上重视对于机构投资者特别是基金内在机制的设计，具体政策建议如下：
（1）进行基金制度创新，大力发展公司型基金。目前我国所有的公募基金都是契约型基金，这显然不太合理。与契约型基金相比，公司型基金是独立的法人实体，具有完整的法人治理结构。公司型基金的资产为投资者所有，同时股东选举董事会，由董事会决定是由发起人本身或其相关机构，或者挑选其他专业的基金管理公司来具体负责管理基金业务，这从根本上保证了基金持有人的利益，改变了在契约型基金运作中投资人只是信托契约的受益人，而对基金运作少有发言权的状况，也可防止信托制度下受托人的责任过小现象。
（2）构建基金合伙人制度。构建基金合伙人制度是维系基金公司长期发展的一个重要制度。我们认为，需要建立一套制度，让从业人员和管理人员从基金公司分享利润，以改善从业人员的激励机制，才能有效减少违规行为。这就是合伙人制度。目前某些基金公司让每个基金经理购买自家基金，同时将该公司的激励计划以及奖金也放在其基金份额里面，其实就是合伙人制度的雏形。
（3）更合理的基金经理考核制度。建议革除基金经理的报酬未与基金业绩挂钩这一制度性缺陷。具体措施可以是：基金经理必须与基金公司签订责任书，规定基金经理的报酬必须同所管理基金的业绩挂钩，基金经理的报酬由日常底薪和年度奖励两部分组成。其中，日常底薪以不超过年度总收入50%的现金向基金经理按月支付。年度奖励则只有当责任书规定的盈利目标达到后，基金公司方可以本公司的基金产品等额支付，从而构建起基金经理与基金公司、持有人之间的利益共同体。此外，可以引入鼓励基金公司购并的措施，形成外部治理压力；甚至还可实行基金经理薪酬的公务员化管理，提升基金经理的职业声誉，稳定资深基金经理队伍，从而有助于市场的稳定。
（4）完善股票基金的持仓制度。基金的行为是由制度决定的。基金偏离基本面的投资行为与目前的强化建仓制度有关，建议给予基金以一定的操作自由，取消基金建仓比例限制，通过市场竞争造就多样化的基金产品，给投资者更多的选择，以投资风格和投资方法的多样化来稳定市场。
（5）降低管理费，提高申购和赎回的费用。由于管理费是统一规定的，这决定了基金的盈利模式。在这样的环境下，基金不可避免地是要追求规模的最大化，而不是长期回报最大化。基金追逐市场题材、脱离资本面的短期行为均会加剧市场的波动，而这都和发行规模最大化的取向有关。逐步放松和解除对管理费用的管制，使基金在市场竞争的压力下，走向基本面投资，追求长期回报，逐渐发展形成自己的多样化的风格应该成为未来的方向。在解除管制以后，管理费可能会下降，但可以提高申购和赎回的费用，以鼓励长期投资，以避免短期炒作。
（6）谨慎发展私募证券投资基金。虽然私募基金在我国属于新兴事物，而且在组织制度和激励制度上都较为先进，但由于目前还没有完善的监管手段，并且规模普遍较小，运作时游击性质较强，所以对市场的冲击较大，就已有的阳光私募而言，它们比公募基金对市场波动的贡献还大。
（7）着力金融创新,改善证券基金的投资环境。目前我们面临的外部环境不稳定性巨大，所以我们应该着力于证券市场上金融产品的创新开发，尤其是进行反向对冲操作所必需的金融衍生产品如融资融券，股指期货等产品的开发，从而改善证券基金的投资环境。
（8）引导真正的长期投资者入市。证券投资基金目前在我国不能完全算作真正意义上的长期投资者，其行为容易受到投资者申购赎回的影响。应当鼓励和引导以养老金、社保基金、企业年金为代表的长期机构投资者进入资本市场，形成多元化、多层次的机构投资者队伍，进而有助于市场的稳定。采用税收优惠政策鼓励长期投资，在成熟市场中，长期投资者的税负低于短期投资者。这也是促进市场参与主体长期投资的有效手段。
(本文系上证联合研究计划第十九期课题报告选摘，鉴于版面所限，具体计量分析可参考报告完整版)
课题主持人：浙江工商大学证券期货研究所副所长
上海中大经济研究院院长 益智 （执笔）
课题组成员：上海证券交易所研究发展中心 刘逖 叶武 王振华
浙江工商大学金融学院 杨敏敏 王天文 董海龙 王凯玲