1年期央票发行已经成为近期债券市场的重要事件，其对短期债券利率的影响是不容低估的。

　　目前，市场机构都在预期此轮1年期央票发行利率能上升到哪个水平，1.7%、1.8%、2.0%，各种判断都有。而笔者认为可能会攀升到2.1%，主要理由是，1年期央票利率与1年期定期存款利率及回购利率之间历史上均保持了较为稳定的利差关系，而目前利差被明显拉大，要回到经验值水平，1年期央票利率还有60bp的上升空间，同时短端利率也会出现类似的上调幅度。

　　从1年期定存利率变化看1年期央票发行利率

　　作为重要的利率指标，1年期央票和1年期定存利率分别成为债券市场和实体经济中的基准利率；特别是在存款利率变动过程中，央票发行利率也随之变动，或者央票发行利率变动时，市场也会立即了知央行的加息意图，历史上的联动使得两者存在现象上的相关关系。在这里我们分析两者之间的关系，并不暗指央行加息进程启动，而是静态分析。

　　直接从两者变动的图形来看，只有在2006年9月至2008年10月这段时间内，两者存在一定的相关关系，其余时间段内央票利率受市场本身资金供求变动影响更大。如果不考虑时滞性，央票发行利率一般低于同期限定期存款利率15bp左右，则是一个易为接受的经验值。

　　另外有一个比较有意思的是，如果把自1年期央票发行以来的央票与存款利率之间的利差取平均值的话，这个数字是15.98，我们可以将其简化取之15。

　　所以，从实体经济的基准利率——1年期定期存款来看，虽然我们从目前的经济发展形势还看不到加息的可能性，但如果从两者之间的经验值来看，即使央行不加息，1年期央票发行利率（要与目前2.25%的定存利率保持15个基点的利差），则有望继续冲高到2.10%。

　　从7天回购看与1年期央票发行利率

　　1年期央票不但是债券市场的基准利率，同时它还是央行在公开市场操作中进行流动性调节的重要工具，而观察流动性变化的重要指标则是回购市场的7天回购。7天回购价格的涨跌，不但关系到央票发行规模，同时也是央票价格变动的重要影响因素。

　　1年期央票发行利率不仅在运动方向和波动幅度与7天回购相关性强，并且两者之间的利差关系也相对比较稳定，从均值看，在65bp。

　　由于IPO持续发行，现在我们预期7天回购均值要上到1.50%的平台上，根据两者之间利差的经验值，则1年期央票发行利率也应该达到2.15%。

　　保守估计到年底还有60-70bp上涨空间

　　按照上面的分析逻辑和结果，我们认为1年期央票发行利率在当前的基础上有60bp的上调空间，这也意味着1年期金融债和国债收益率在目前已经上涨30-35bp的基础上，在1年期央票的带动下，保守估计还有60-70bp的上涨空间，时间节点可能是在年底。即使中间出现盘整，在盘整之前，将还有20-30bp的上涨空间。

　　我们之所以提到“中间盘整”这样的字眼，主要是因为目前的央票发行是和IPO发行导致资金相对紧张纠结在一起的。根据历史经验，IPO毕竟是短期因素，不可能导致货币市场资金价格长期紧张；而经济有没有出现令人放心的复苏稳定迹象，所以目前的央票发行还是停留在回收流动性层面，至于通过央票发行引导市场利率上涨还没有较为明显的依据，所以不排除1年期央票发行中间存在变动的可能。

　　但无论如何，即使从央行单纯回收流动性的角度，市场可能会反映这种意图，导致短期利率水平朝偏紧运行；另外，随着时间的后移，我国经济复苏加速和通胀预期的加强，也会导致短期利率出现上调。