我们重点关注的是7天回购、3个月票据、1年票据的理性水平在哪里，而且我们的考察期限是短期的，这个短期暂时定位在1个月。也就是说，即便今年下半年1年票据发行利率的整体趋势是走高的，也不是一气呵成的，中间一定有一个暂时的持平企稳期，而我认为在1个月内持平企稳期就来到了。

　　从历史经验来看，2009年下半年可能类似于2006年，至少在政策力度上类似，都被称为过渡期（2005年宽松—2006年过渡—2007年紧缩）。从2005年11月份开始，公开市场略显转向，票据发行利率开始上行，到2006年11月到12月，3个月票据从1.20%上到2.50%，之后有两个持平企稳观望期，分别是2005年12月—2006年2月（持平于1.80%）、2006年9月—2006年12月（持平于2.50%）。我们认为，目前的公开市场操作首先需要参考的是第一个持平期，也即从2009年7月开始的公开市场异动是一个起步期，之后可能会进入短暂的企稳阶段。

　　7天回购——1.30%

　　从逻辑来看，7天回购的利率和银行资金成本是密切相关的，至少在方向上是一致的，7天回购利率不可能持续偏离资金成本。

　　在2005年11月—2006年2月期间，7天回购利率与当时的资金成本差异就很小，因此我们认为，在第一阶段央行调控票据利率的目标是为了提高7天回购利率，追平银行资金成本。基于此，无论票据发行利率如何上涨，最终应该达到的效果是令7天回购利率上行至资金成本附近，目前资金成本约为1.30%，7天回购利率均衡位置也应该是在这一水平附近。

　　3个月央票——1.45%

　　而后考察3个月票据的发行定位，目前是1.17%。3个月票据利率与7天回购利率显然要经历一个利差放大的过程，但是这个利差水平究竟应该多少是合理的呢？

　　从历史上看，2004年以来，3个月与7天的利差均值在15BP，（2004年是29BP，2005年7BP，2006年15BP，2007年27BP，2008年22BP，2009年上半年是-2BP，利差变化比较符合政策调控的现实），我们更多参考2006年的情况，预计目前3个月票据与7天利率的利差在15-20BP范围内。这样，预期中的3个月票据定位在1.45%-1.50%。

　　1年央票——1.70%

　　以3个月央票利率1.45%的定位推理，1年票据和3个月票据之间应该有一个合理利差，根据2006年的参考水平23BP，则目前1年票据的定位应该在1.68%，近似取为1.70%。

　　因此我们的预期定位是：7天均衡于1.30%，3个月均衡于1.45%，1年均衡于1.70%，相应推算长期利率。

　　目前的市场已经把各期限结构陡峭得过度了，不再是由“过度宽松—适度宽松”的预期，更像是由“过度宽松—紧缩”的预期了，显得过于悲观。

　　1年票据如果发行定位在1.70%，与6月中旬附近1.3%的均衡值相比，将上行40个BP。而按照10年对1年平坦化上行的利差比率（10：3），则10年的应该到3.92%，并且不存在超调的嫌疑。而2年票据目前是2.30%，是从1.80%附近调整起来的，已经上了50个点，应该是超调了。