傅 勇
上半年的经济数据再次确认宏观经济已脱离半年前的底部。现有的政策框架已成功应对了保增长挑战。现行政策框架的主要问题在于，宽松政策对实体经济的刺激效果明显弱于资产部门。在经济复苏缓慢展开、一般物价处于较低水平的背景下，资产部门成了宽松政策的主要受益者。这一格局很可能还将持续。如何处理资产价格高涨，而一般物价低企的局面，应该成为下一步政策措施的着力点之一。
货币政策重归适度宽松后，资产部门仍将是宽松流动性主要受益者。已有明确信号显示，货币政策将回归适度宽松。在过去半年多时间里，货币供给实际上是极度放松的。在保增长目标主导下，货币政策导向不会完全逆转。流动性还会不断进入资产部门，并最终制造出资产价格泡沫。复苏预期和流动性宽裕是推升此轮上涨的两大动力。但相比之下，流动性宽裕对行情的推升作用，要大于复苏预期，尤其是在资产价格已有了相当升幅度之后。有业内专家认为，复苏预期和流动性宽裕的作用前者为三，后者为七。
这两大动力还将继续发挥作用。但截至6月末，贷款同比增速将达到34%左右，广义货币供应量（M2）的同比增速将接近30%。如此速度已明显超过保持8％的经济增长目标所需要的资金量，这些多余的货币，尚未推动一般物价上升，但它们并没有消失，而是抬升了资产价格。
资产价格高涨，而一般物价稳定，可能是相关政策最难应对的局面之一。当格林斯潘在1997年被问及这一问题时，曾直白地表示，不知道如何去解决。
事后也证明，美联储的确没有成功应对这种挑战。上世纪90年代的美国股市在新经济和高科技浪潮的推动下，经历了一轮大牛市，与此同时，一般物价水平却保持在低位。美联储迟迟没有找到启动紧缩周期的依据。导致美联储决策出现偏颇的主要原因在于，美联储主要盯住的是非加速通货膨胀失业率、生产率、通胀率以及产出缺口等。将这些指标与当时的货币政策对照起来看，美国货币政策的方向、节奏和力度均契合经济周期。可问题在于，这些指标对于货币政策来说具有明显的滞后性。最新公布的指标反映的是若干个月之前的经济状况，而货币政策效力通常要在两个季度以后的一年时间内才能释放。这使得紧盯实体经济周期的货币政策极容易产生超调。与此类似，在2000年高科技泡沫破灭的初期，经济仍在高速增长，失业率走低，通胀压力高企。这些关键变量为紧缩政策提供了切实依据。
日本是另一个失败案例。资产价格泡沫在1990年破灭之前，一般物价平稳，日本央行因此将利率保持低位，以刺激出口增加和经济增长，最终尝到的是泡沫崩溃的苦果。
笔者以为，中国的政策也将面临类似风险。在经济复苏的关键期，同时物价仍在负增长，货币政策只能继续保持宽松。但这将刺激资产价格进一步走高。可以说，这样的环境或许是资产价格膨胀的机遇期。
不存在通货膨胀而资产价格高涨时的困难之处在于，央行面临相互冲突的两个目标，而只有一种工具。央行通常选择的是，以宽松政策刺激经济增长，坐视资产价格走高。历史经验显示，从长期看，这要冒很大的风险。政策面应正视这种风险，并认真着手应对。政策学表明，要想实现两个政策目标，通常需要两个以上的政策手段。一个可供选择的替代政策框架是，在货币环境继续保持适度宽松的同时，采取灵活手段抑制资产价格的泡沫化，并出台系统性的财政政策、产业政策以相配套，引导流动性进入实体经济领域。
首先，各方政策应更加关注资产价格。资产价格的大起大落，日益成为经济周期的重要诱因，并会危及金融稳定。此外，资产价格的大幅调整在多数时候是经济的领先指标。次贷危机之后，监管趋势是向投资银行基金等影子银行系统扩展。对这些传统银行业之外的金融机构提出更高的稳健性要求，也是为了限制泡沫的过度膨胀。我国也应该将资产部门变动更多地纳入到政策考量之内。
其次，做好率先进入紧缩周期的准备，适度调控流动性宽裕局面。与其他主要经济体相比，中国经济已领先复苏，资产价格涨幅较大，通胀压力也将较快到来，这要求国内相关政策要提前紧缩。即将展开的货币政策微调，能起到边际意义上的改进，回收部分过多的流动性。这一方面的力度还需要继续加大。我国6月外汇储备余额超过2.1万亿美元，并且不能用外贸和外商直接投资数据解释的部分有所增加。这增加了输入型流动性回收的压力。在必要时候，可以考虑提升存款准备金率。
最后，以改革和对内开放作为新一轮启动内需的途径。进出口下降之后，我国经济增长仍然有较为稳健的表现，这得益于内需扩张弥补了需求缺口。但这并不意味着当前的政策就是完善的。内需的增加主要依赖了政府支出的增加，而民间投资并没有真正活跃起来。这其实是与一系列体制问题相联系的。我们曾经在1980年代经历了民营经济的大幅扩张，但进入1990年代，民营经济的活力有所下降，中小企业对金融资源的可得性反而下降。此轮调控的很多政策都能收到良好的正反馈。笔者相信，进一步深化改革，释放民间资产的活力，放开对民营经济的各种进入壁垒，能够成为启动内需，提高增长效率的有效途径，从而减少对宽松型货币政策的过度依赖。
政策已经有所行动。银监会主席刘明康近日强调，当前，要特别关汪房地产市场风险等新的风险点，并明确“十项要求”抑制信贷冲动。而包括上海在内的多个一线城市也严格执行“二套放贷”政策。相信，更多针对资产价格膨胀的政策还会陆续出台。
（作者系经济学博士，财经专栏作者）