在适度宽松的货币政策之下，缺乏实体经济有力支撑的股市却走出了强劲行情，引发了社会对新增信贷资金去向的担忧。中国股市是先于经济复苏的“晴雨表”，还是过剩资金的“低洼地”，资产价格型通胀对经济影响如何？对于股市在这一轮经济周期中的角色问题，我们可以从宏观货币供应量的角度来讨论。

　　央行公布的M1、M2是货币供应量按照流动性的大小，将货币供应量划分不同的层次。M1为流通中的现金加上企业活期存款； M2为M1加上企业定期存款和居民储蓄存款。实证表明，M1、M2同比增速之差是中国股票市场指数的先行指标，两者走势背离的大小对应了股指的关键点位。

　　这一现象背后的解释是：经济上行时，居民储蓄由银行转移到证券市场，通过股票等直接融资将社会资金引导到相关产业部门中，部分储蓄存款转化成企业活期存款。从货币供应量上看，这一储蓄分流过程可以提高M1增速，同时降低M2的增速，出现两者增速的背离。经济下行时，居民和企业经济活动减少，M2增长速度超过M1。当经济逐渐向好，M1，M2增速差距缩小甚至反向时，可能是出现牛市的前兆。反之亦然，M1增速由高转低直至低于M2增速时，两者差距不断扩大时，股市的行情都不会太好。

　　当前经济运行的特点是：一，人民币各项存款平均每月以同比25%的速度增长，大大超出2008年不到20%的水平，这是信贷快速增长的直接结果。二，从去年5月开始，居民定期存款每月同比增速超过活期存款增速，差距在十多个百分点左右，今年开始回落。同时，企业定期存款增长很快，达到40%以上。即使考虑到政府对政策信贷投放中长期贷款加强监管的因素，居民和企业定期存款的快速增长，表明社会对未来经济形势预期并不乐观。经济处于下滑或止跌阶段，货币流通速度放缓且货币供给增长超出货币需求增长。三，M1，M2于去年11月触底之后，M1同比增速还处在回升过程中（6月末为24.8％），M2同比增速较快（6月末为28.5％），两者差距可能进一步缩小。一般来说，M1增速弹性更大，对经济的反映更为敏感。经济下行时，M1往往快速下降，在经济上升时或者宽松的货币环境下，M1反弹的速度也明显大于M2。很难估计新增信贷或储蓄资金进入股市的规模，要是排除大量热钱流入的情形，如果接下来的M1、M2之间呈现持续缩小的态势，经济交易活动活跃，货币流动性增强，则股市上涨具有合理性，并且还具有上涨的空间，反之，股市只能是短暂的行情。我们现在可能正位于这个十字路口上。

　　透过刺激股市复苏来振兴经济，是中国经济复苏的可能路径之一。但实证表明，沪深股市的财富效应并不显著，即投资者财富增加导致消费支出增加的路径并不明确。通货膨胀的直接原因还是货币供给增长过快或储蓄的松动。弗里德曼货币主义理论认为：当货币增加与经济内部效应无关时，其对产出的影响立竿见影，但不会持续很长时间，但对价格水平的影响是滞后而且持久的。中国的经济刺激政策，主要表现为大规模的信贷扩张，今年以来新增银行贷款和M2同比快速增长，推动社会总需求增加，而同时居民和企业存款定期化表明，扩张的社会总需求很大一部分是潜在的，至少短期并不会造成大的通货膨胀压力。

　　所以，考虑到中国宏观经济处在止跌回稳过程中，从与工业生产关系紧密的用电量，社会投资，居民消费，出口外贸来看，真正牢固的经济增长的基础还有待确立，并且宏观政策导向上，适度宽松的货币政策还将继续。如果银行贷款的持续过快增长，那么当资产价格和通胀预期进一步升高，政府必须采取一定的紧缩政策时，中国的经济形势可能出现W型的“二次探底”。问题在于能否及时地完成内需拉动和工业的复苏，并将宽松的货币环境回归正常化。

　　因此，通过更严格地实施现有的监管和条规，包括关于二套房贷、严禁贷款资金流入股市的规定等，来引导银行贷款的增速和流向是必要的。引导中国经济的复苏关键还在于通过政策创新，如利用金融政策创新引导资本市场的持续回暖，或者是通过产业政策和投资制度创新，启动社会投资。否则，按照货币主义的逻辑，信贷扩张过后，短期的经济短暂回升的代价是滞后而持久的通货膨胀。（作者单位：北京大学中国经济研究中心）