[投资者教育专栏]

　　光大阳光5号是光大证券管理的集合理财系列产品中的首只亦是唯一的限定型、债券类理财产品。该产品成立于2009年1月21日，封闭期3个月，存续期8年，主要投资于公司债券，投资于股票类资产的比例不超过20%。截止2009年7月17日，阳光5号单位净值为1.049元，累积净值1.049元。自年初以来，该产品投资收益率为4.90%，在19只限定型券商集合理财产品中排名第5，在75家债券基金中排名第19；年化收益率9.9%，在同类产品中名列前茅。而同期上证国债指数跌-0.23%，上证企业债指数小涨0.30％。在低迷的债券行情中，阳光5号取得了较好的投资业绩，为此，笔者日前采访了阳光5号的投资经理伍祁平。

　　一、关于上半年的投资运作

　　鉴于阳光5号属于债券类理财产品，大多数客户的风险承受能力偏低，与阳光系列其他的集合理财产品相比，该产品的投资风格最为稳健和保守。自2009年1月21日正式成立之后，在3个月的封闭期内，该产品执行了“保本再平衡”的投资策略。债券方面，主要配置了可转换债券，低配国债和公司债，较好地回避了年初债市的下跌调整风险；股票方面，出于建仓期间保本策略的考虑，仅少量配置股票类资产。

　　今年4月27日，该产品进入开放期后，重新调整了投资策略，以“守正出奇”之策来部署二季度及全年的投资组合。据伍祁平介绍，“守正出奇”策略源于《孙子兵法·兵势》的“凡战者，以正合，以奇胜”，就是说，在投资过程中，一方面要有正面进攻，大兵团推进，另一方面也要有出奇制胜的招数，守正出奇方能赢得每一场战争。债券类资产方面，考虑到目前券商集合理财不能进入银行间市场，二季度该产品以大比例配置“二级债基”为“正”，以可转换债券为“奇”，加强投资组合的进取性。股票类资产方面，以金融、地产、机械等板块为“正”，优选龙头公司，以新能源、医药、软件、化工、农业等板块为“奇”，获取超额收益。开放期至今，“守正出奇”策略初见成效，“正”配置部分是投资收益的主要来源，“奇”配置部分则起到收益增强的作用。另外，据笔者了解，今年上半年光大阳光投研团队坚定看好A股市场，也是该产品超越大部分券商同类理财产品与债券基金投资收益率的主要原因。

　　二、对下半年的市场形势展望

　　在展望下半年形势之前，伍祁平认为首先需要梳理当前资本市场的基本逻辑和主要矛盾。在这场席卷全球的金融危机中，中国由于金融体系的相对封闭和保守，金融机构的资产负债表都还比较健康，欧美等发达国家的去杠杆化进程对我国的外需影响较大，但好在有广阔的国内市场作为支撑，中国终将历经劫难而重生。从国内宏观经济来看，随着我国应对危机的一系列政策纷纷出台，在积极的财政政策、宽松的货币政策驱动下，中国经济从3月底初显复苏端倪，5月份汽车与房地产两大行业销售数据急剧增长，到6月份宏观数据充分确立了中国经济的“V”型复苏。因此，决定今年上半年债市低迷、股市火爆走势的内在逻辑和主要矛盾，首先是充沛的流动性，其次是经济V型复苏预期，然后是管理层刺激内需的积极政策环境，另外通胀预期亦在背后推波助澜。目前来看，这四个主要矛盾仍将决定下半年的股市、债市的走势，具体分析如下。

　　第一，我国经济V型强劲复苏。根据国家统计局刚刚发布2009年上半年及二季度经济数据，上半年国内生产总值同比增长7.1%，二季度增长7.9％；CPI和PPI分别下降1.1％和5.9%，规模以上工业增加值同比增长7.0％，全社会固定资产投资同比增长33.5％，增速比上年同期加快7.2个百分点；社会消费品零售总额同比增长15.0％。强劲的二季度及上半年经济数据表明，在全球主要经济体将先后出现复苏“绿芽”的时候，中国经济已渡过“绿芽”阶段，已经成长为小树，进入了V型复苏的右侧，且二次探底的可能性越来越小，下半年将呈现逐季反弹的走势。今年4 季度和明年上半年，假若货币政策没有明显收缩，今年全年的名义投资增速将达到40%以上，依靠投资拉动的经济增长将达到10%左右。

　　第二，宽松的流动性状况仍将延续。上半年，新增银行贷款达到7.3 万亿元，远远高于2008 年全年4.9 万亿元的新增贷款额，贷款余额同比增长率高达34.4%；M2同比增长28.5%，比上年末加快10.6个百分点；M1增长24.8%，加快15.7个百分点。从单月份来看，6月M1增速大幅上升了6.1个百分点，M2增速上升2.8个百分点，M1与M2差距进一步缩小；从存款结构来看，居民存款增速连续3个月下降，其中定期存款增速已见顶回落，活期存款增速则继续上升，存款搬家和活期化已初现端倪，并渐成趋势。为了保持来之不易的经济复苏成果，我国领导人在多次讲话中强调“必须坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“保持政策的稳定性和连续性”，宽松的货币政策有可能持续到年底，预计M1 的增速仍将呈现加速上升趋势，而M2 将更偏向于升中趋稳，流动性宽松状况短期难以改变。

　　第三，积极的政策环境没有改变。近期，3只中小板IPO新股相继发行上市，成渝高速、中国建筑2只大盘蓝筹股的IPO发行亦进展顺利；创业板亦准备就绪，7月26日将正式受理IPO申请，开闸在即。在我国政府的文件中，多次提到了“提高居民的财产性收入”，而股市稳定回升将增强投资者的信心，扩大消费进而带动内需，上半年车市、房市、奢侈品的火爆销售情况亦印证了这一点。因此，股市稳定上涨既能助推IPO融资，促进消费，而且上市公司在完成融资后又能通过募集资金投向在调整投资产业和经济结构中发挥牵引作用。

　　第四，CPI年内转正是大概率事件。我国CPI去年以来负的翘尾因素正在递减，至11 月时衰减为-0.2%，将增大了CPI 同比转正的概率。在本轮危机中，各国政府为应对经济下滑的风险，促进信贷市场复苏，相继采取了定量宽松的货币政策。根据货币数量方程，物价水平与总产出成反比，与货币供应量及货币流通速度呈正比，过高的货币供应将导致在中期内形成通胀的风险。

　　综上四个方面的分析，对中国债市而言，经济V型复苏和投资者信心的恢复，提高了投资者的风险偏好和预期收益率；宽松的流动性以及商业银行的主动信贷创造行为将导致实体经济部门资产配置偏好的转移，上半年基金、券商是债券类资产的主要沽售方；而CPI年内转正将可能加剧通胀预期，另外IPO的发行已经呈现连续性，并且有望加速，打新机构对资金的需求仍将十分旺盛，货币市场利率将整体呈现上升趋势。总体而言，下半年债市收益率长端的风险来源于经济V型复苏和通胀预期，而短端的风险来源于 IPO的开闸以及央行对于流动性的回收，预计债市仍将延续弱势调整格局。

　　对A股而言，宽松的流动性状况、温和的政策环境、适度的CPI 通胀以及强劲的经济复苏，再加上企业盈利增长，为股票价格的上涨提供了理想的环境，A股将在估值和盈利的驱动下，震荡走高。

　　三、关于下半年的投资思路

　　光大阳光5号是一只限定型、债券类的理财产品，其投资范围比较灵活，投资思路也比较多样。下半年，仍将坚持“守正出奇”的投资策略，只不过“正、奇”之间另有规划，即以低风险、套利类的投资品种为“正”，通过放大交易规模来获取收益；以股票类投资为“奇”，优化行业板块配置，适时参与波段交易，来获取超额收益。

　　“正”的投资机会来自四个方面：一是宏观经济从收缩末期过渡至下一轮的扩张初期时，公司债因为信用利差大幅下降而对冲收益率部分上行的风险，中低等级的公司债将具有一定的投资机会。二是可转换债券、可交换债券的一级市场申购机会值得关注，在可转债存量规模稀缺的情况下，可转债在上市后存在被投资者追捧的可能。三是交易所公司债扩容在即，证监会核准的发行额度大约有1200亿元，预计一二级市场存在套利空间。四是IPO新股网下询价申购，3个月锁定期过后，届时二级市场价格与发行价格也将存在可观的差价收入。

　　“奇”的投资机会来自阳光5号不超过20%股票头寸。下半年A股市场还将在资源类主题+成长类主题的牵引下逐步创新高，但市场震荡会加剧，行业分化与个股分化都会加大，有确定性增长预期的优秀公司将在中报行情中有所表现。行业板块方面，看好地产、煤炭、金融的资源属性，同时兼顾低BETA的通信服务业、医药、软件等行业，另外还可关注折价幅度较高的封闭式基金。

　　另外，在下半年的投资过程中，还需要随时关注管理层对资本市场的政策和态度，还要警惕货币政策的趋势性变化及其临界点，以及是否会出现“黑天鹅”式的小概率事件而导致恶性通胀的情况，这些都是今年下半年资本市场的风险点所在，一旦其中任何一个风险因素现身，中国资本市场都有可能迎来一场剧烈的波动。

　　四、投资心得

　　历经多年资本市场牛熊转换的洗礼，伍祁平认为有一套核心哲学是长期交易成功的根本要素。在投资过程中，注重辩证对待市场，在市场观念发生重大转折时，能及时调整，并顺应市场。坚持使用价值标准去评价投资目标，按照常识、纪律、耐心的原则，追求冷静、平衡的精神状态，力求消除希望、恐惧的心理情绪影响，并诚实地面对自己，理性观察、小心求证、独立判断、审慎决策，并坚定执行。

　　其次，资产管理行业需要的是长跑冠军而不是短跑明星。在资本市场，多从大处着眼，不能局限于一时一地、一分一厘的得失。另外，要赢得马拉松比赛，首先必须跑完全程，要摆正投资在生命中的位置，保持强健的体魄和旺盛的精力。

　　第三，资本升值是构建投资组合的首要目标，但投资流程首先要考虑跌价风险，要尽量回避投资过程的不确定性，倾向于追求投资“大概率事件”，在控制风险的基础上，争取为投资者获得最大回报。