⊙裴力
私募股权基金中，并购基金是非常重要的组成部分，一般要占整个私募股权基金募集与管理规模的60%-70%，在私募股权基金中占有非常重要的地位。有研究表明，许多并购是以失败告终的，尤其经历了这次全球性的金融危机。许多进行产业并购和财务并购的企业在这次危机中都倒下了，如贝尔斯登、通用汽车、雷曼和众多银行等。
然而，在这次危机中，大型并购基金的损失并不大，并且在这次危机中发挥了重要作用。在美国政府酝酿多时的“有毒资产”处理计划（Public- Private Investment Program，PPIP）中，景顺集团、黑石集团、橡树资本、威灵顿管理公司等9家以并购业务为主的私募股权基金公司获得参与计划的资格。由此可见，大型私募股权基金的公司治理和风险控制能力有其独特的模式，也非常值得我们进一步研究。
并购基金公司治理的核心——杠杆收购联盟
并购基金一般通过改组目标公司董事会来改善公司治理，并密切监控目标公司的运营绩效。为了监控目标公司，大型的PE基金如KKR和其他并购基金创造了一种被称为“杠杆收购联盟（LBO Association）”的新型商业组织，由具有丰富经验的收购专家建立共同监管体制。进入董事会的KKR合伙人会根据其他股东、债权人等的要求预先制定业绩目标和偿债时间表，严密监控公司的运营和绩效。
杠杆收购联盟是作为并购基金组织起来的有限合作公司。一个典型的杠杆收购联盟由三个主要的部分组成：⑴一个杠杆收购合伙公司。在这个合伙公司里面，活跃的私人交易的发起者、顾问和监管人员之间是相互合作的关系；⑵目标公司管理者。在一个杠杆收购分支中他们拥有大量的股票和期权，而且在收购后还仍然持有；⑶机构投资者（如保险公司、基金管理公司和银行等）。它们为交易提供股权投资和借贷。
杠杆收购联盟很像一种传统的企业集团，它有许多分支或者商业单位，一个杠杆收购联盟一般由3到4家私募股权基金的投资组成。它既可以收购，也可以作多样性投资。有限合作公司的寿命是有限的，到期时，它就必须卖掉它的投资，然后把资金还给它的基金投资者。再组建新的杠杆收购联盟。在杠杆收购联盟中，既要有经验丰富投资银行家，也要有能提供债务的商业银行家以及基金、风险投资商等工作经验。这样，他们在管理中就能充当一个重要的角色，并且在遇到金融萧条带来的不利影响时又可以通过谈判来减少一些损失。LBO联盟的核心是杠杆收购合伙公司。
杠杆收购合伙公司（LBO Partnership）是以合伙人的形式组成的有限合伙公司，规模并不大，在收购中起核心作用，整个收购是以其领导的杠杆收购联盟来进行的。KKR公司就是最有代表的杠杆收购合伙公司，专门从事杠杆收购的合伙公司。1976年成立初由三个合伙人筹集了12万美元，到1988年已控制19个不同的商业组织。如今， KKR 公司已经成为华尔街最负盛名的金融性收购公司之一。KKR 不是一家典型的华尔街公司，它确实是作为金融中介起作用的，但同时也作为一家商人银行，公司普通股基金的合伙人。作为总的合伙人和公司懂事，KKR 履行着它最重要的经济功能——长期价值创造。
一般杠杆收购合伙公司都要成立LBO基金。组建LBO基金时，核心合伙人（LBO公司）出资1%，有限LP合伙人出资99%；核心合伙人是主要经营者，管理LBO基金的运作，而有限合伙人尽管出资很多，但并不参与基金及目标公司的日常经营；核心合伙人收取每次交易的1.5%手续费，还可以收取基金收益所得中20%的收入，其余80%归有限（LP）合伙人所有。
杠杆收购联盟（并购基金）与集团公司在公司治理上五大区别
虽然KKR、凯雷、黑石等公司我们都称其为集团，但它们与传统上的集团公司无论在法律上、组织结构上、管理模式上，还是在激励机制与剥离效率上都有很大的不同。
第一，法律性质不同。集团公司是按照公司法成立的典型的永久性（只要不破产清算）法人公司，而杠杆收购联盟则是一套以合伙人为基础作为股权基金组织起来的阶段性的有限合作公司，不具有法人性质，其期限一般为10-12年。
其中，杠杆收购联盟的发起者领导其它伙伴，如小型投资公司、养老金、保险公司、各种基金和投资银行等。这种并购基金购买大多数股票，有时也提供融资。这种有限责任的合作协定不允许这个发起者把现金或其它资源在部门或分支机构之间转移。
通过禁止在杠杆收购联盟内部（成员基金、母子公司）之间的交叉补贴，可以躲避无成效的再投资风险。实际上，杠杆收购的发起人在再投资前必须征求机构投资者的许可。这是杠杆收购联盟与公众公司和集团公司的显著不同之一。
第二，组织结构不同。20 世纪80年代，忙于多种业务的大公司一般都组成“多个分支”组织。在这种所谓的“M”形结构中，一个公司总部可以管理多个不同的公司或事业部， 每一个公司可以组织成一个子公司或作为一个未被公司化的分部或“事业部”。这些公司的高层经理可以将精力集中在全局管理方面——评测环境, 以及环境会怎样影响他们的产品和服务的调配，从而形成长期的投资战略。
在组织结构上，杠杆收购基金联盟只能解释为任何一种松散的公司总部。收购的每一个投资都是一个法律上独立的公司，有分开来的资金结构和不同的股权投资者，每一件投资都由它自己独特的董事会来监控。
第三，所有权和控制权性质的不同导致管理模式的不同。并购基金联盟把企业当商品来经营，交易是为了创造价值而更好地卖出。相对而言，集团公司的所有权与控制权是相分离的，经理们由于股权分散而将其当成自己的事业王国来管理。
杠杆收购联盟用直接的监管代替收入激励和所有权激励。由于所有权与控制权相统一，收购者监控着其管理的公司，杠杆收购联盟比公众公司更多地将权力下放。在主要的收购公司中, 由有经验丰富的经理们进行有效的管理，对于杠杆收购合作组织而言，参与所有他们运作的单位的决策是不可能的。
第四，激励机制不同。杠杆收购联盟的补偿机制往往比在公众公司或集团公司里高，与现金流的控制和负债的管理联系很紧密，而不单单看收入或每股收益，或者仅仅把业绩和报酬挂钩。
在杠杆收购中股票的持有数量是薪酬体系中的核心部分。典型的杠杆收购各经营者对业绩的敏感程度几乎是公共公司的20倍。这种比较阐述了在补偿方面的真正不同，在杠杆收购合作组织中经营者的个人财富几乎单纯同他的工作业绩联系起来。
在杠杆收购联盟里面的CEO通常还要得到来自他管理的子公司的收入的20%或者更多。也就是说，当每个股东收益1000美元时，总经理会得到200美元。因此，不难理解为什么拿200美元的经理为什么会更尽力地去创造更多的价值。而一般的集团公司却很难制定上述较为有效的激励机制的。
第五，剥离资产的效率和速度不同。虽然集团公司与杠杆收购联盟两者都是可以收购的，但集团公司剥离资产的速度非常缓慢，除非紧急事件使得它们不得不这么做，并且更乐于扩张和膨胀。成功的集团企业行为表明，它们往往是机会主义买家，但却是不情愿的公司出售者。只要成员公司单位继续满足最低公司业绩要求，它们就不大可能被卖出。
并购基金管理人能够成功地很快剥离一个公司或部门。收购者不仅尽可能、可行地把来自基金的股权资金投放到工作中（该资金必须在６年内全额投资)，它还必须从卖出它的公司股票中实现为其有限合伙人的赢利。每次行动，从对收购定价到最终资产的处置，都是有意图的，驱使公司创造尽可能多的价值。
杠杆收购联盟的治理作用
代理理论认为，LBO 联盟的治理结构试图可以减少在分散控制权管理制下因无效率的治理所产生的问题。作为主要股东的代表，LBO联盟在提高公司股票价值上有很强的激励作用，而作为交易的指挥者，LBO联盟不能以债权人为代价提高股票价值，因为它必须在商业债权人和其它债权人中保持良好的声誉以保证未来交易中资金来源的畅通。在这一点上，当公司面临衰退时，联盟减少了维持平稳的潜在成本，而且也为了股东和债权人提供了有效的监督方法使他们和管理者之间保持密切的关系。
具有讽刺性的是，LBO联盟在监督管理者提高交易成功率中的冒险行为上也扮演了一个主要的角色。另外，LBO联盟制的双重治理优点在不同的股份公司中表现得十分明显。在少有的成功收购中，这一优点应当包括减少在债务代理成本产生的冒险行为引起的潜在的股票下跌。创新是鼓励适当水平风险以进行成功的交易来积累财富。二者这些方面的比照可能是管理者首先要关注的问题。
总的来说，在作为监督者和财务参与者的建议人方面，LBO联盟具有十分重要的治理作用。严格的财务监督与经理人积极广泛的结合，将有助于保持严密的控制和促进公司的治理。然而，最近几年来收购技术和融资工具的创新强调该种联盟的本质的变化，强调创新在获益方面潜在上升的能力。这种新的交易方式的转变要求更多的是技术能力而不是财务能力。这一需要导致该种联盟聘用精通风险资本投资的专家作为执行者，以及该种联盟和风险资本公司的结合。在LBO联盟的管理和监督下，杠杆收购后的公司的治理结构和激励机制的每一方面都适合资产的长期金融价值的增长。
（作者单位：特华博士后科研工作站，北京中乾证融投资管理公司）