⊙史晨昱
随着经济复苏的步伐临近，全球大宗商品市场率先摆脱颓势，带领金融市场一片激情飞扬，也引发了经济圈关于未来货币风险主要是通缩还是通胀的论争。
美国：继续扩张已无悬念
论争起源于美国。早在2009年3月，美国经济“绿芽”初绽之际，美国经济圈即观点纷纭，学者和官员的表态大致可分成三派：以曼昆、若戈夫等代表的极左派，主张用激进的货币政策来对抗通缩，而根本不考虑其副作用。克鲁格曼、伯南克等虽本质与极右派一样，害怕通缩，但不像其极端，可以称作中左派，认为只要通胀率不超过一定的通胀目标区间（大致在1.5-2%之间），宽松政策即是安全的。而芝加哥大学等学院派教授代表的右派，则担心美联储步入零利率时代后膨胀通货必然带来通货膨胀。总的说来，中左派从阵容和话语权上占有绝对优势。
近期美国数据似乎也摆向了中左派。6月消费信心指数和失业率等关键数据的恶化程度大大超出了此前市场预期，加州等地方财政命悬一线，关于“W”或“L”型走势的悲观看法渐渐重新占据上风。
在此情况下，通缩还是通胀无需再辩，经济圈的辩题已转向要不要进行第二轮财政刺激计划。虽然一些经济学家站出来反对，或是担心将进一步强化通胀预期，或是不愿意看到大规模政府投资对私人投资形成挤出之势，白宫也态度暧昧，但下半年美国继续创纪录扩张流动性却板上钉钉。
即使第二轮刺激计划不推出，美财政部已经增加了国债发售额。据国会预算办公室预测，今年美国的财政赤字将达到创纪录的1.8万亿美元。据巴克莱资本公司的数据，今年上半年，美国财政部已经发行了9630亿美元的国债，而下半年还将发行1.1万亿美元。仅后者就比2008年全年发行的国债还要多。此外，奥巴马政府第一轮7870亿美元财政刺激计划的资金发放速度过慢，目前仅支出11%，且主要又是减税和转移支付部分，而基础设施建设、新能源等政府投资项目进展缓慢。关键指标的恶化必然推动奥巴马加快花钱的进度。
中国：政策转向尚存三大疑问
美国日渐明朗的经济论战目前已蔓延到中国。随着股市、楼市等资产价格上升，宽松的货币政策是否需要调整，也引起了学界的大讨论。一些学者认为，货币信贷的极度扩张，已令中国经济出现过热苗头，如果继续按此速度增长，将导致难以控制的通胀、坏账和资产泡沫的风险，并建议重新启用季度和月度的贷款额度控制。政策层传出的信息则是，目前中国经济发展正处在企稳回升的关键时期，须保持适度宽松的货币政策的稳定性。
宏观政策的着力点，应该首先确保经济下滑趋势结束，并努力控制住物价的上升态势，实现合理的经济增长和稳定的物价水平。上半年GDP、CPI、固定资产投资等各项关键指标集体出炉，经济出现向好势头并无悬念。经济界的一致判断是，全年实现保八目标基本无虞。中国经济出现增速“停滞”和负增长的可能性微小，滞胀基本不会出现，通缩风险也很小，从此意义上讲，谨防通胀风险来袭、实现价格稳定将成为宏观政策下阶段的当务之急。
中国现在的通胀率到底如何？从CPI和PPI数据双双疲软走负来看，似乎也可像美国那样不必操心通胀问题。但要强调的是，中国与美国的实际情况相去甚远，一是美国人记忆最深刻的是30年代的“大萧条”，百年来只爆发过三次通胀，而中国改革开放以来通胀已有四次经历；二是中国人所感受到的通胀压力和心理负担绝对是大大超过美国人的，通胀是事关猪肉、大米等价格的头等大事；三是美元绑架全球经济。美国的货币政策有很强的外溢性，他投放1美元有所谓0.7通胀效应的话，是由全球境外的美金持有者来分担的。所以他的价格永远不会是最先涨起来的。这是全球现在经济失衡的结果，或者是全球产业链分工的结果。
本轮金融危机以来，中国虽然利率降幅不及美国，但信贷大幅扩张，带动广义货币供应高于名义GDP增长达22个百分点，创历史之最，也远高于美国同期广义货币供应与名义GDP增速之差。从此意义上讲，宽松的货币条件增加了中国的内生型通胀压力。
但与美国实体经济和虚拟经济相背离不同，我国上半年GDP增幅高达7.1%。与天量信贷遥相呼应的是，投资（固定资产投资和库存）对经济增长的贡献率为87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点。可见，流动性迅速复苏是中国经济的最大优势。
在宏观经济基本面看好的前提下，最大的威胁恐怕还在于资产泡沫。随着中国宏观经济形势的趋稳，资产价格通胀可能更加强烈，并引发一般物价上涨的价格螺旋。考虑到政策效力的滞后性，宏观经济管理当局如何谨慎都不过分。但如果简单认为，宽松货币政策转身，即可化解膨胀风险的念头，尚存三大疑问。
首先，货币紧缩能否抑制流动性过剩。2003年以来，外汇占款渠道已成为中国央行发放基础货币的主要渠道。作为全球发达国家央行集体实施定量宽松政策的结果，中国一段时间内必重新面临大量流动性涌入的考验。全球金融危机先于经济危机见底，金融机构的主要压力已经由披露亏损变为重新逐利，中国必将成为国际资本角逐的理想国。上半年外汇储备突破2.1万亿美元，预示着短期资本流入加快。热钱卷土重来，一为分享中国经济一枝独秀的增长率，二赌中国通胀爆发引致资产价格高企。一旦紧缩国内流动性，引发加息预期，会使热钱更猛烈，并坐享中国经济的胜利果实。以为紧缩就能抑制流动性的想法过于单纯。
其次，货币紧缩能否解决流动性分布失衡。按流动性的分布，可以分为金融流动性和实体流动性。前者进入虚拟经济，通过金融市场进而影响实体经济。后者进入实体经济循环，通过价格因素的传导，对投资消费产生影响。由于金融资本的交易偏好，流动性在整个经济体系中的分布是不均衡的。金融资本偏好进入交易性强的市场：证券市场、被金融化的大宗商品交易市场、房地产市场。流动性分布非均衡使得某些生产领域或成本上升，或利润下降，或流动性匮乏，从而对实体经济可能产生结构性失衡影响。货币政策工具作为一种总量型政策工具，不能有针对性地解决这种非均衡问题。2008年下半年以来的信贷扩张政策使银行的信贷资金更加偏向于大型国有企业，中小企业融资面临前所未有的困难。因此紧缩政策有可能加剧某些领域的流动性困境，导致经济增长减缓甚至衰退。
最后，货币紧缩能否消肿资产价格膨胀。从实践上来看，中央银行调控股市的能力是有限的，即使中央银行希望通过调整货币政策工具来影响资产价格的变化，最终的效果也是令人怀疑的。美国学者曾对美国发生在20世纪的15个资产价格崩溃现象进行了研究，得出的结论认为，包括美联储在内的中央银行没有比一般投资者拥有更多的信息优势，因此也就不能在泡沫出现的初期阶段就事先刺破泡沫。尽管货币政策和股票价格之间存在重要的联系，但是这种联系毫无疑问是非常弱的。大多数时候，资产价格的波动是与货币政策无关的。而这些资产价格波动要么是反应了经济基本面的变化，要么是与投资者的“动物本能”相联系。货币政策与资产价格之间的弱联系表明,中央银行控制资产价格的能力是非常有限的。这样，当中央银行表明希望资产价格向某一方向发展时，其往往会向相反的方向发展。此外，美国最近两次危机已表明，紧缩货币政策固然可以最终刺破泡沫，但会对经济造成较大的打击。
在货币政策工具不能有效识别、治理资产价格膨胀的情况下，考虑其他的宏观和微观经济政策，加强一国经济体自身的“免疫力”，应当是治理资产价格过快膨胀更有效的“中医疗法”。
第一，打通和拓宽流动性由金融部门向实体部门流动的渠道。与其堵截流动性，不如疏导信贷进一步向实体经济扩散。主要措施有发展直接融资，让企业有更多直接参与各种金融市场的机会；
第二，刺激中小企业信贷市场活跃，以调动民间投资。国家控股、参股的大型企业，容易获得银行贷款的支持。但是中小企业资金面紧张的状况未必得到实质性缓解。目前实体经济的流动性供给，很有可能主要集中在国有大中型企业，而民营中小企业获得融资的机会仍受到制约。
第三，鼓励金融创新，改善银行过度依赖企业贷款的收入结构，增加中介业务收入，才能最终抑制其放贷冲动。
第四，严格控制国有资金流入股市的规模和渠道。无论是股市的参与者（投资者、上市公司）结构，还是股市资金的来源，我国的股市从一开始就表现出西方股市不同的地方在于公有资金的介入。国有资本参与股市的程度越深，无异于越加强了政府对风险投资的各种隐性或显性担保，这也是我国股市市盈率长期居高不下的原因。
（作者为经济学博士，中国工商银行投行研究中心高级分析师）