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今年第2季度的最新数据表明，中国经济已成功避免了全球金融危机可能造成的国内经济萧条局面，开始进入企稳回升的新阶段。但基于对市场主导需求启动、去库存化进程、企业利润增长及房地产行业复苏等四大因素的结构性分析，我们判断，当前中国经济平稳回升的基础仍不稳固，经济结构的调整和优化更需要时间。
预计下半年中国GDP增速将逐季走高，全年“保八”问题不大。在中国经济企稳回升的关键时刻，中国“将坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。目前谈宽松政策的退出为时尚早。但货币政策可能进行结构性微调，防止资产泡沫堆积，尤其是严控房地产贷款风险。同时“调结构”可望成为下半年宏观经济政策的关键词。
⊙邹新 赵幼力 李露 朱妮
今年第2季度，中国经济的回暖态势更加明朗，但需要强调的是，当前中国经济平稳回升的基础仍不稳固，经济结构的调整和优化更需要时间。更值得关注的是，伴随着物价指数的持续走低，国内通胀预期正在迅速强化，资产价格强劲反弹，经济形势更显错综复杂。当前中国经济回暖进程究竟如何、通胀预期何时向真实通胀转变以及宽松的经济政策何时并以何种方式退出，是本报告要重点厘清的问题，也是本报告的逻辑主线。
一、中国经济回暖态势日渐明朗，进入企稳回升新阶段
今年上半年，国内生产总值（GDP）同比增长7.1％，略高于我们的预期。其中，二季度GDP同比增长7.9％，增速较上季提高1.8个百分点，这是自2007年三季度以来GDP连续七个季度回落后的首次提速。
上半年全社会固定资产投资同比增长33.5%，增速较上年同期和上年全年分别加快7.2和8个百分点。社会消费品零售总额同比增长15%，扣除价格因素，实际增长16.6%，较上年同期加快3.7个百分点。最终消费对经济增长的贡献率超过50％，拉动GDP增长3.8个百分点。
上半年全国规模以上工业增加值同比增长7%。其中,2季度增长9.1%,较1季度大幅提高4个百分点。从月度数据看,4-6月工业增加值增速由7.3%至10.7%逐月走高。受工业生产增长提速的带动，全国发电量、用电量同比增速由负转正。
综上我们认为，继今年一季度出现经济触底回暖迹象之后，二季度中国经济一系列的关键数据更清晰地反映出经济回暖趋势，这主要表现在：国内政府主导需求的强劲增长部分抵消了外需下滑对经济的拖累，投资和消费成为经济增长的两大发动机，工业生产随之恢复，进口明显好转，财政收入逐月上升，社会信心逐渐修复。在经历了去年4季度的大幅下滑和今年1季度的低位企稳后，GDP在今年2季度表现出了明确的加速上行势头，成为经济回暖最重要的标志。可以说，政府一揽子经济刺激政策成效显著，中国经济已成功避免了全球金融危机可能造成的国内经济萧条局面，开始进入企稳回升的新阶段。
二、中国经济平稳回升的基础仍不稳固，民间需求的启动任重道远
我们以不同的主导力量为标准，把内需分成两大类：一类是市场主导需求，包括外需和内需中的民间投资需求和居民消费需求，另一类是政府主导需求，此类需求对于今年上半年的经济回暖功不可没。从根本上看，经济能否持续回暖，取决于政府拉动的投资能否有效带动市场主导需求实现回升，从而为经济增长提供长久、强劲的增长动力。如果市场主导需求增长动力不足，政府大规模的投资只能带动经济短暂回暖，并逐步加剧产能过剩问题，从而造成经济的大起大落；只有当经济内在增长动力得以恢复，中国经济才能进入稳定的增长通道。
在此过程中，我们认为四大因素至关重要：市场主导需求的启动是经济持续回暖的最终动力；去库存化进程的结束是经济持续回暖的必备环节；企业利润较快增长是经济持续回暖的润滑剂；房地产行业的复苏是经济持续回暖的强大引擎。一季度末，基于以上四因素的结构性分析，我们判断当时中国经济的底部需进一步夯实，经济回暖的可持续性有待于进一步观察。现在，我们仍然认为，中国经济今年能否顺利实现稳步回升在很大程度上取决于这四个因素。
（一） 房地产市场强劲反弹，速度之快超出市场预期
今年1季度以来，受通胀预期的影响，房市成交量明显回升，基本恢复到2007年上半年的水平。6月份国内商品房单月销售额同比增速由上年12月的-14.1％升至77.3％，创近两年来新高，环比增速也达到30％的高位。
成交量的回升伴随着房价的节节攀升，一些主要城市的房价回到了2007年的高峰期。房地产市场存量迅速消化。房地产商开发热情伴随强劲的销售日益高涨，土地市场也迅速升温。
（二）工业企业利润降幅收窄，微观经济体逐渐走出谷底
今年 1-5 月全国规模以上工业企业实现利润同比下降22.9%，较 1-2 月 37.3%的降幅大幅收窄；主营业务收入同比下降 0.8％，降幅较 1-2 月份缩小 2.3 个百分点。在39 个工业大类行业中，30 个行业利润增幅较 1-2 月份回升或降幅缩小，盈利正增长的行业从前 2个月的13个上升到 20个。企业盈利状况好转主要受益于工业生产的恢复和库存清理的结束。
今年年初效益较好的企业多属与经济刺激计划相关的行业，到了年中，企业盈利的好转明显受益于市场之手的力量和市场需求的恢复。
（三）市场主导需求的全面、平稳回升仍未到来
1.出口增速较为低迷，外贸形势依然严峻。今年6 月，出口增速为-21.4%，虽然较上月-26.4%的水平回升了 5 个百分点，但与前 5个月-21.8%的出口降幅基本持平，仍处于近年来底部。尤其是考虑到国内多次上调出口退税产品范围和退税率因素，我们认为当前外需形势依然严峻。但值得注意的是，由于具有较小的收入弹性，中国的劳动密集型产品表现出较强的比较优势。上半年，该类产品出口同比降幅均小于总体21.8%的降幅，其中服装及衣着附件下降8.5%，鞋类出口下降 4.3%，箱包出口下降 7%。
2.民间投资需求启动仍显不足。一方面受生产订单不足、产能过剩影响，对于竞争充分的行业，民间投资比较谨慎；另一方面石油、铁路、电力、电信、市政公用设施等重要领域，投资开放度仍较低、门槛较高，限制了民间投资的进入。上半年，在政府项目投资高潮的背后，庞大的民间资本启动仍然不足。从横向比较来看，国有及国有控股投资增速高于非国有投资。从纵向比较来看，虽然非国有投资增速也有所反弹，但同比增速与去年同期和年底相比仍为下降。此外，以满足民间需求为主的行业投资增速远低于政府主导投资带动的行业。
3.居民消费持续较快增长的后劲不足。据央行发布的城镇储户问卷调查结果，2季度城镇居民当期收入感受指数为-8.6%，比1季度大幅下降20个百分点，是1999年开展调查以来的最低水平。居民对未来收入预期也不乐观，未来收入信心指数仅为3.4%，比上季和去年同期分别降低了14.3和16.9个百分点。在此背景下，居民消费意愿下降，储蓄和投资意愿上升。47%的城镇居民在安排支出时选择“更多地储蓄”，此比例比上季提高9.5个百分点，升至历史最高；仅有15.1%的城镇居民选择“更多地消费”，比上季下降14.6个百分点，降至历史最低。这一升一降表明，伴随着较大的就业压力和对未来收入的不确定性，城镇居民消费将更加谨慎。除此之外，如今消费增速已处于历年来高位，随着一系列刺激消费政策边际效应的逐渐减弱，消费持续增长的后劲值得担忧。
（四）去库存化基本结束，但去产能化进程依然任重道远
1.去库存化进程基本结束。首先，今年第二季度，PMI之原材料库存指数和产成品库存指数先后结束了持续下降或持续上升的走势，开始出现无规律的震荡走势。其次，今年1-5月份产成品资金同比增长 4.2%，较1-2 月份下降 7.5个百分点，较去年全年平均25%的同比增速更是大幅下降。此外，今年上半年资本形成总额拉动GDP增长6.2个百分点，较1季度大幅增长了4.2个百分点。资本形成包括固定资产投资和存货投资两部分，在固定资产投资增速变化不大的情况下，足以证明去库存化对于经济增长的拖累效应减弱。
2.去产能化进程任重道远。我国在上一轮经济扩张期所形成的生产能力规模巨大，但由于我国处于一个开放的经济环境中，投资带来的部分产能通过对外贸易由外部需求所吸收，所以在过去的5年间，我国的产能过剩总体上并不严重。去年以来，全球经济衰退使我国外贸需求大幅萎缩，制造业整体尤其是外向型制造行业的产能过剩较为突出。
综合以上分析，我们认为，与一季度相比，房地产市场的强劲复苏、企业利润的好转和去库存化进程的结束有助于中国经济运行良性循环机制的自我修复，并支持了中国经济日趋明朗的回暖态势。但我们要重点强调的是：
第一， 市场主导需求的启动更显任重道远。尤其是在当前政府主导投资高速增长、国际需求难以迅速回暖的背景下，市场主导需求的启动不仅关乎中国能否避免新一轮产能过剩潮，还关乎今年中国能否顺利实现平稳回升、防止“二次探底”，更事关中国经济在全球金融危机后能否顺利实现结构转型及提升。
第二，房地产市场过快反弹的负面效应不容忽视。房价过快飙升不仅有碍交易量的持续回暖，还会抑制居民的投资和消费，并致使过多资金、资源流入房地产业，从而对其他产业产生排挤效应。
第三，企业效益大幅回升面临障碍，财政增收压力仍不容乐观。尤其是目前产能过剩已较为严重，一些企业、一些行业生产经营困难。
第四，就业问题依然突出，居民消费需求的稳步增长面临制约。因此，总体上看，中国经济平稳回升的基础仍不稳固，经济结构的调整和优化更需要时间。
三、实质性通胀压力短期内难以形成，但需高度关注通胀预期抬头
今年上半年，物价总体水平仍处低位。但受全球通胀预期日益加重、境外资金入境势头再起及境内信贷迅猛投放的影响，国内通胀预期亦不断强化，推动资产价格明显走高。
（一）境内通胀预期抬头，资产价格不断走高
1.境外资金入境势头再起。国际金融市场的诸多利好和实体经济的一些良好数据使得国际通胀预期激升，大量避险资金开始重回“冒险市场”。中国更因基本面相对较好、资产价格上涨较快和人民币升值预期增强等因素，对境外资金的吸引力增大。去年9月至今年2月，外汇储备扣除贸易顺差和实际使用外资金额（FDI）后的“难以解释的部分”基本在负值区间，但今年3月，“难以解释的部分”首次进入正区间，6月份已增至249.1亿美元。由于人民币跨境结算试点7月份刚刚启动，此前贸易顺差仍然形成外汇储备。所以“难以解释部分”数据的猛增一方面说明在人民币升值预期下，企业、居民的结汇意愿加强，另一方面则暗示短期内跨境资本重新流入境内的压力增大。
2.信贷高速增长助推两个层面流动性充裕。今年以来，国内信贷投放势头迅猛，贷款增速屡创新高。上半年人民币新增贷款7.37万亿元，同比多增近5万亿元，超过了新中国成立以来任何一年的信贷投放总量。6月份当月人民币新增贷款15304亿元，同比多增11980亿元，远高于市场预期；其中居民户新增中长期贷款为2089 亿元，比上月多增 1081 亿元，反映出房地产市场成交的活跃。6月末，金融机构人民币各项贷款同比增长34.44%，增幅比上年末高15.68个百分点，创 1996 年 11 月份以来新高。
贷款的派生效应使得全社会层面流动性充裕。今年6月末，广义货币供应量(M2)同比增长28.46%，增幅比上年末高10.64个百分点，创下 1996 年 4 月份来的新高。狭义货币供应量(M1)同比增长24.79%，增幅比上年末高15.73个百分点，创下 1994 年来的新高。随着经济活跃度的不断提升和股市的日趋活跃，倒剪刀差已逐月缩窄至3.67%。
3.国际大宗商品价格上涨和境内充裕的流动性引发通胀预期抬头。国际大宗商品价格上涨压力增大和对境内流动性充裕的担忧，使得国内市场通胀预期不断强化。
4.股票市场资金充裕。存款活期化现象再现。今年6月，无论是居民户存款还是企业存款，新增活期存款均占到当月新增额的70%。居民活期存款增速由去年12月的16.1％升至25.3％，同期企业活期存款增速由6.3％较快增长至28.8％。今年2月开始，上交所和深交所投资者开户数逐月增加。
（二）真实通胀短期难以形成，但要关注通胀预期效应
1.CPI、PPI同比降幅继续扩大，通缩压力并未消除。从CPI来看：首先，CPI同比继续负增长，6 月份 CPI涨幅为－1.7%，再创近十年新低。去年 5月份以来，CPI涨幅已持续回落了 14个月。其次，CPI同比与环比降幅均有所扩大。6月份,CPI环比下降 0.5%，与 5 月相比,同比、环比跌幅分别扩大0.3和0.2个百分点。其三，降幅扩大的主要原因是食品和非食品价格在 6月份都有较大幅度的下滑。从工业品出厂价格（PPI）的情况看：今年上半年，PPI同比下降5.9%。1-6月，PPI同比降幅呈现出逐月扩大的趋势，6月份同比下降7.8%。其中，生产资料 PPI下降 9.6%，较5月份降幅扩大0.8个百分点，构成PPI 下降的主因。处在上游的原材料、燃料、动力购进价格（RMPPI）降幅更大，6月同比下降11.2%。PPI和RMPPI的大幅下降既有去年同期基数较高的原因，同时也表明需求不足和产能过剩使得企业仍然面临供需失衡，价格难以走高。上述三大指数同比的持续下降，说明当前通缩压力并未完全消除。
2.农产品价格面临回落压力。首先，今年中国夏粮实现新中国成立以来首次连续六年增产，较上年同期增长2.2%。上半年，猪牛羊禽肉也实现增产，增长6.3%，其中，猪肉产量增长8.1%，生猪供大于求的情况依然较为严重。其次，6月份食品CPI同比下降1.1%，环比下降 1.3%，降幅较5月份均大幅扩大。其中，肉禽及其制品价格同比下降15.4%，猪肉价格同比下降31.8%。由于我国的价格水平通常与粮食以及猪肉的供应密切相关，粮食和猪肉的充足供应使得中国短期内出现真实通胀的可能性大大降低。
3.需求和供给状况制约真实通胀的形成。如前所述，当前总需求仍显不足，经济增速仍低于潜在增速，与之相对应的则是很多行业产能过剩，生产能力利用率偏低。在此背景下，一旦需求稍有回升，产量很快恢复，产品价格上涨十分困难。此外，实证研究表明，产出缺口对通货膨胀的影响十分显著，从中国的情况看，经济增长低于潜在增长率导致的产出负缺口将对通胀起到抑制作用。
除以上三个主要原因外，货币供应量高增长对物价的滞后影响、国际初级产品价格持续暴涨的可能性较低及国内仍然困难的就业形势都会在相当大的程度上抑制价格上涨。因此，我们的结论：1、当前通缩压力并未完全消失，今年出现通胀的可能性很小。但通胀预期过快、过强的积累所带来的自我实现及其负面效应亦需高度关注； 2、考虑到经济基本面等因素，2010年尤其是下半年后通胀压力可能会逐步显现。