从目前的情况来看,短期内政策方面的变数趋于平稳,高层传出的信息非常明晰:经济在复苏,但基础不稳。尽管房价、股价在大幅上涨,通胀预期逐步加强,但短期内积极财政政策、适度宽松货币政策的大方向不可能发生根本性转变。对房价、股价超基本面情况上涨的治理,主要通过市场化的手段来进行,即加大供应力度,以实现价格平抑的目的。从以往的经验来看,市场化的调控一般很难遏制价格的快速上涨趋势,因为短期内很难形成较大的现实供应量,这将导致价格上涨的趋势难以持续根本性的转变。
货币政策中短期保持稳定
市场广泛担忧的货币政策转向问题得到明确的、正面的回应:适度宽松的货币政策不会变化。如果说此前人们还主要是猜测的话,那么周五媒体报道的中央政治局会议精神,则完全释放了投资者的忧虑。
23日召开的中央政治局会议,为下半年经济工作定下来基调:要继续把促进经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务,保持宏观经济政策的连续性和稳定性,继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,全面落实和充实完善刺激经济的一揽子计划和相关政策措施,巩固经济企稳回升势头。
不过,部分投资者依然担忧,当前巨大的货币投放量,在未来将转化为通货膨胀压力。从过往的历史看,M2与GDP的差值,大体上将成为CPI未来可能达到的水平。目前看,M2在25%左右,而GDP增长大体在9%左右,这样CPI的潜在高点或在16%左右。这是非常恐怖的一个通胀水平。尽管目前CPI还处在负值水平上,通胀依然处于预期阶段,但此次通胀可能达至的水平,以及未来央行可能的干预政策,依然令部分保守投资者选择退出市场。
但乐观的投资者又认为,CPI将由产出缺口和货币超额供应量两方面决定,这将使得中国通胀不会快速抬升。而从通胀与资本市场的关系来看,低通胀和温和通胀都是资产价格上扬的催化剂,而不是相反。所以,在恶性通胀来临之前,股市和楼上其实依然处在安全的环境下。
对于恶性通胀来临的时间,这是一个相当考人的问题,这事实上也是牵涉到股市牛市阶段性见顶的问题。因为,届时中央肯定会统一精神进行通胀的治理,货币政策的根本性转变将是必然之举。笔者个人的观点,倾向于在明年年中货币政策可能改弦更张。
估值仍位于合理区间上端
当然,光有货币政策的支持,如果市场估值过高也不能作为看多股市的充分理由。那么,经过大涨之后的当前中国股市的估值状况究竟如何?
首先,和历史比较,目前A股处在长期合理区间的上端。截止到23日收盘的汤森路透数据显示,沪综指静态市盈率为26.78倍,动态市盈率(基于09年业绩预期)为25.13倍。中国股市合理的波动区间在15倍至25倍之间,在2007年的股市泡沫过程中,沪深300指数的动态市盈率达到42倍左右的水平。如果该指数动态市盈率超过30倍,笔者认为其风险将显著加大,其对于的沪综指点位正好是4000点。
其次,当前中国股市的估值和世界股市相比,并没有过于高估。而中国的B股市场还存在明显的低估。当前沪深300指数市净率为3.8倍,而发展状况相当的印度股市市净率则为3.7倍;从市盈率的情况来看,当前美国股市标普500指数的动态市盈率为15倍,也相对于美国股市的长期平均水平;这与中国股市25倍动态市盈率也基本相当,因为中国股市也位于长期平均水平附近。
不过,同样的一个数据,投资者的看法也是不同的。看空者认为,当前股指在很短的时间里,从1600点迅速回升到3200点的水平,普通投资者难以接受估值如此巨大的变化。况且,市场出现了明显的结构性泡沫:尽管沪深300指数动态市盈率还在25倍左右,但深圳综指的市盈率已经接近50倍的水平。
但看多者的理由也不容忽视。多方认为,沪深300指数才代表中国A股的真正估值水平,从历史运行的情况来看,该指数运行的合理区间在15倍至25倍之间,也就是说,目前A股的估值水平仍然处在合理区间。考虑到2009年、2010年上市公司业绩将出现18%和20%的增长,这预示着在未来一年的时间里,市场估值的合理区间将上移20%左右。而如果上市公司业绩超出当前市场预期,这一上移到幅度还将增加。在去年沪综指的估值均衡点点位是3000点,今年这个点位将回升到3600点;明年可能要继续回升到4300点。
下半年股市的三大利好
展望下半年的股市运行,笔者相信投资者还会看到三个给股市振奋的因素:
其一是,经济的强劲程度会继续高于预期,而且企业销售和利润预计也将出现显著且持续的改善;其二,研究机构将进一步上调中国经济增长预期以及企业盈利预期。我们看到,今年以来研究机构将09年盈利增长由5%调升至17%,区间大盘持续走高;未来研究机构继续调升2010年业绩增长幅度,这将对股票市场起到明显的推进作用;其三,房地产政策将继续保持稳定,住建部周五指出,三大核心房地产政策将不会改变。这预示房地产行业也将以市场化调控为主,下半年房价上涨的风险要大于下跌的风险。
笔者的结论是:第一,中长期仓位依然应当坚守;第二,新增进场资金要逐步谨慎;第三,市场选择方面要格外关注B股、H股市场。
(作者为中证投资公司首席分析师)