2007年的大牛市中，关于20世纪80年代后期日本股市的全面泡沫化成为市场的一个热门话题，许多人认为当时的那轮牛市就是在重演当年的日本股市。尤其到牛市后期，在机构投资者中，出现了一轮对当年日本股市个股与板块轮动的研究，以期通过当年日本股市的个股与板块轮番炒作经验，指导眼下的投资炒作。

　　但后来的事实证明，这是一厢情愿的期盼。2007年的中国股市，虽然也被炒到极度的泡沫化程度，但它并没有延续当年日本股市的神话。一是股市并未出现当年日本股市一波接一波、一浪高过一浪的全民投机浪潮，而是在2008年就戛然而止，随后便出现了一波堪称惨烈的调整。二是全市场的平均市盈率也没有达到20世纪80年代末日本股市平均超过110倍的水平。

　　这样的结果是可以预料的。

　　就经济背景来说，2007年的中国股市与当年的日本股市截然不同。当年日本股市的全面泡沫化运动发生在世界经济经过一轮调整后的相对萧条期。1973年的中东石油危机，结束了二次大战后世界资本主义的繁荣期，世界经济在经过一轮调整后，进入一个相对萧条期，滞涨即经济的低速增长加通货膨胀成为西方各主要国家的通病。

　　与实体经济的极度不景气相对应的是资本的严重过剩。那时全球化的浪潮还没开始，过剩的资本只能在同属发达资本主义体系的国家中寻找出路。在这种情况下，作为货币过剩最严重的国家以及主要资本主义国家中唯一尚能保持较好的经济状况，竞争力也在不断提升的日本，成为许多资本寻找出路的最主要场所。

　　尤其是日元对美元平均每年近40%的升值速度，使投资日元资产成为最保险的买卖。很简单，在这种情况下，将美元换成日元，再购买日元资产，即使资产价格下跌20%，再换回来也能赚个20%。更何况资产的价格历来是水涨船高，如果人人都抱着这样的想法投资日本，那么日元资产价格本身也会升值。当年日本地产与日本股市的全面泡沫化就是这样的背景下产生的。

　　而2007年中国股市的大牛市是在这样几个背景下产生的：一是中国经济高增长，而在中国经济高增长的同时，全球的经济也是一片向好；二是基金业的大发展，尤其是基金规模从1到100的初发效应，成为中国股市能在短短2年内上涨5倍的最主要因素；三是人民币不能自由兑换且升值有限，市场开放度也相当有限。一句话，不仅经济背景不同，而且行情的主要推动因素与推动力也不同，缺少当年日本股市全面泡沫化所具有的全部内、外部环境。也正因此，伴随着宏观经济的调整，中国股市追随者全球股市，出现了大幅度回调，所谓“环球同此凉热”。

　　有趣的是，将当年日本股市的全面泡沫化的背景拿到今天来比较，我们就会发现，目前的中国股市其实更具备当年日本股市的条件。

　　首先，在经过一轮大调整后，全球经济要想走向全面复苏显然是困难重重，在这样的背景下，当今中国经济在全球经济中所处在位置，极像当年的日本，有望成为众望所归之国，至少是众人瞩目之国。

　　其次，在经历了这样一轮大调整后，全球经济在未来若干年内将不可避免地再度出现滞涨局面。尤其在过去1年多来，为挽救金融危机而增发的大量货币，会在很大程度上加剧这一滞涨局面。在这样的背景下，世界经济不可避免地会出现这样的局面：与实体经济不景气相对应的是资本的大量过剩；因通货膨胀缘故，过剩的资本寻找出路的最好选择就是购买会升值的资产；资产价格的不断上涨会影响实体经济的效益，提高实体经济的成本；这一状态反过来又会迫使更多的资产在实体经济以外的领域中去寻找增值空间，这就是笔者所说的股市衰退性繁荣产生的根本原因。从这个角度看，中国股市的全面泡沫化显然已不可避免。

　　如果说，有什么因素能使中国股市避免当年日本股市那样严重的泡沫化程度，只有3个因素。

　　一是人民币的升值速度。显然，我国的汇率政策和汇率制度可以使人民币对美元的升值速度不至于过快，至少不会快到即使资产价格下跌，通过汇率也能赚钱的程度。这样会在很大程度上抑制海外热钱流入的积极性，至少会使它们不敢过于冒险。

　　二是人民币的不可自由兑换。这本身也增加了海外热钱流入的难度与风险，毕竟，大多数人都不太喜欢做非正规渠道的事，否则这世界早就一塌糊涂了。

　　三是政府监管。奉行资本主义行为准则的政府在面临股市泡沫时，唯一的办法只能是忠告市民，股市有风险，入市须谨慎。而我国的管理层则可以在有必要时，为社会与经济大局稳定，对股市实施更多的监管手段，甚至是有针对性的政策。

　　全面泡沫化已不可避免，这是我们对中国股市的一个基本判断，需要注意的唯有政策变动。

　　（作者为上海智晟投资首席经济顾问）