|
我国封闭式基金市场概况
根据Wind资讯的统计，目前我国证券市场共有33只封闭式基金，2002年后仅发行了少数几只封闭式基金。相比2002年前发行的封闭式基金，后面发行的封闭式基金有了一些新的变化。比如设计了以国投瑞银瑞福进取为代表的新基金品种：分级式基金，其已不是严格意义上的封闭式基金。而后期偏股型的封闭式基金，皆强调了分红的次数及比例，并相应地缩短了存续期限，以改善封闭式基金高折价的情况。富国天丰强化收益则是目前市场上唯一的一只债券型封闭式基金。从市场的发展来看，随着开放式基金的盛行，传统的封闭式基金已经越来越难得到投资者青睐。
传统的封闭式基金存在两大缺陷。一是存续期长，二是赎回机制不完善。由于市场存在很大的不确定性，当投资者对市场前景悲观时，赎回意愿强烈；但由于赎回机制不完善，传统的封闭式基金一旦申购结束后，除了在二级市场买卖外，一般只能等到基金到期清算时赎回。因此，封闭式基金在二级市场上的价格往往远低于基金净值，存在较高的折价率（本文折价率皆为基金市场价格减去基金净值的差与基金净值之比值，一般为负值，折价率高即为数值很小。），作为对未来风险的一种补偿。
我们统计了目前市场上的所有封闭式基金的折价率，发现除了07年后发行的新型封闭式基金，大部分传统的封闭式基金的折价率在-20％左右，情况尚算合理。其次，剔除分级式基金国投瑞银瑞福进取，基金的折价率与剩余存续期大致呈线性关系，剩余存续期越长，折价率越高，这跟我们的直观理解是一致的。另外，2008年7月份可谓折价率的分水岭：之前折价率几乎都在-60％以下，甚至高达-80％多；08年7月份后的折价率明显缩小，目前大体维持在-20％上下。究其原因，主要在于2007年度的高分红及2008年初的分红。封闭式基金的折价率显然跟市场的态势以及与之对应的分红息息相关。在牛市中，投资者普遍乐观，基金的收益将带来大笔分红，折价率自然较低；而在熊市，投资者信心受阻，悲观为主，基金分红难度大，折价率高企。因此，我们不排除在下一次熊市中基金再次出现高折价率的可能性。
如果一只封闭式基金的折价率高达-60％以下，若其不远的将来进行清算，折价率自然归零，这必然存在巨大的套利空间！如何锁定基金的折价率，赚取折价率变化所带来的收益呢？这就是我们所要介绍的封闭式基金套利。
封闭式基金套利原理
对于折价率过高的封闭式基金，可以在二级市场以市场价格买入一定份额的基金，同时卖空同等份额的基金净值，锁定折价率，以期在折价率缩小甚至为零时，同时平掉两边头寸，获利离场。在目前的市场中，由于缺少卖空机制，无法卖空基金净值。只能退而求其次，在二级市场以市场价格买入高折价的基金，在市场价格上升或者基金清算时，卖出或赎回基金，赚取两者的价差。但市场变幻莫测，未来的走势无法预测，基金的净值也是随市场而动，存在较大的风险。
若未来推出沪深300股指期货，则可用卖空沪深300股指期货合约来代替卖空基金净值。因为大多数封闭式基金的净值与沪深300指数的价格相关性很强，两者的波动幅度非常相似，只要用相应份额的期货合约就可以非常高程度地拟合基金净值的走势。设基金净值与期货合约价格的相关性为β，则对每1000元净值基金，需要卖空β*1000元的沪深300股指期货合约。我们要能成功地获取套利收益，关键点有两个：一是折价率缩小的速度，二是沪深300指数股指期货拟合基金净值的程度。若基金净值与期货合约价格的相关性不变，可完全对冲基金净值的下降风险，则整体收益主要取决于折价率的变化及基金净值套利期间相对于沪深300指数的超额收益α的表现。折价率缩小，套利收益增加；基金超额收益越高，套利收益越大。
封闭式基金套利实证分析
1、封闭式基金折价率的变化规律
2009年到期的封闭式基金有两只：基金天华（184706）、基金金盛（184703），及后是2011年到期的基金裕泽（184705）。上述三只基金，特别是基金天华已经于7月11日到期，很大程度上代表了封闭式基金折价率变化的整个历程，具有很好的借鉴意义。
综合来看，三只基金的折价率在一般的时间段，波动较为平稳，短期内大幅振荡的现象较少。可见，在一般的时间段封闭式基金折价率套利的空间并不大。其次，随着到期日的临近，折价率缩小的很快，希望借基金到期清算、折价率归零套利的行为需要早做部署；最后，基金的折价率在熊市中增大，在牛市中减小，但分红是影响折价率变化的主要因素，在分红前可能存在很好的套利机会。
令人满意地，测算结果显示基金天华、基金金盛、基金裕泽的净值与沪深300指数存在很高的相关性，适宜使用沪深300股指期货合约对冲基金净值下跌的风险。
2、封闭式基金套利收益分析
由上文的分析可知，封闭式基金在一般时间段大幅波动的现象较少，对封闭式基金折价率套利的最可能情况是利用到期清算，折价率自然归零的特点，在到期日前提前在二级市场以市场价格买入基金，同时卖空沪深300股指期货合约，对冲基金净值下跌风险。运用情景分析的方法，我们计算了不同折价率、超额收益以及对冲效果下的套利收益。
若在离基金到期日1年的时候建立套利组合，我们假设折价率分别为-5％、-10％、-15％，α收益分别为0、2％、5％，对冲误差分别取5％、10％、15％。虽然对冲误差有可能带来额外的收益，但从风险考虑，此处皆以不利的误差算，分别考虑不同误差下对应期货波动10％、20％、50％时的损失。经过计算，我们发现对应不同的超额收益α=0、2％、5％，最可能的套利收益是7.41％、9.26％、12.04％。即使最差的情景，套利依然能够取得正的收益，说明该策略比较稳健。但整体收益率非常依赖于套利初锁定的折价率，若折价率在-10％以外，我们认为存在很好的套利空间。提前1年建立套利组合，用期货对冲基金净值下降风险的代价较小，但存在高折价率的机会较微。
如果在离到期日2年的时候建立套利组合，我们则分别假设折价率为-15％、-20％、-30％，基金超额收益以及系统风险对冲方面的假设与上面的假设一致。此时，对应不同的超额收益α=0、2％、5％，套利收益最可能的情况是年收益率13.57％、14.56％、16.04％。不考虑交易费用，在-20％折价率的条件下，即使基金超额收益α为零，对冲系统风险最差的效果下，套利的年化收益率依然可以达到7.62％。相对于极小的套利风险，我们认为这是一个不容忽视的收益。提前2年建立套利组合，可以寻找到较高的折价率，但期货的对冲难度较大，有可能付出较大的意外损失。
3、总结
封闭式基金由于其一二级市场的差价，在基金到期清算之前给我们提供了套利的机会。若仅买入高折价的基金，以期在基金清算时赚取两者价差收益，则需要承担较大的基金净值下跌风险。利用基金净值价格与沪深300股指期货价格相关性较强的特点，我们可以利用沪深300股指期货合约对冲基金净值下跌的风险，锁定折价率，获取套利收益。
封闭式基金的折价率主要受到分红及到期日临近的影响，在一般时间段的波动较为平稳。因此，如企图进行封闭式基金的套利，需要提早建立套利组合，锁定基金的高折价率。据我们分析，剩余存续期1年内-10％的折价率、2年内-20％的折价率可作为判断是否适宜套利的标准，但这跟投资者个人的风险爱好及期望收益相关。另外，基金的超额收益也是影响套利收益的关键因素。
基金净值的对冲效果是影响套利的另外一个重要因素。由于套利组合建立的时间较早，期货头寸的管理非常重要。我们应该实时监视基金系统风险β值的变化，及时调整期货头寸，减少对冲误差，争取最大收益。
目前市场上快要到期的封闭式基金，套利空间有限。我们可关注其到期前的折价率变化，等待合适的套利时机。至于2011年5月份到期的基金裕泽，折价率同样缩小到了个位数。若在未来时间段内证券市场重新下跌低迷，从而影响基金裕泽的折价率增大，则有可能存在套利机会。其他远到期的封闭式基金，由于剩余存续期较长，一般情况下不适宜进行套利。但目前基金市场为了有效缩小折价率，提出了“救生艇”措施，即在折价率过高时，基金管理人可召开基金持有人大会决定是否“封转开”。“封转开”带有很大的突然性，套利的利润空间巨大，但时点难以把握。对于远到期的封闭式基金是否存在“封转开”的可能，是我们关注的焦点。