配置型机构主导定价权 满足短债配置需求

　　对于以获取稳定的票息收入为盈利模式的配置型机构，每季度付息一次的Shibor浮息债可视同滚动持有剩余期限为3个月的短债,只要其当期收益高于其他可比品种,同时未来票息收入具有较大的潜在上升空间,那么Shibor浮息券就具有较好的短债替代价值。在综合比较收益性、流动性与信用风险差异后,3M Shibor浮息债的可比品种包括1年期央票(需附加流动性溢价)与3个月期AAA级短融。从招标结果看，当期收益基本持平于3个月期AAA短融二级市场报价中值（如08电网CP02双边报价中值在1.8519%)，较1年期央票高20BP，基本符合上述定价思路。

　　对于以获取价差回报为盈利模式的交易型投资者，浮息券的利差风险制约其潜在收益空间。由于浮息券的利差久期（衡量债券价格对有效利差的敏感度）与其剩余期限接近，而利率久期（衡量债券价格对基准利率的敏感度）通常不超过0.5,因此相对于基准利率而言，有效利差变化对价格影响更为显著。在有效利差处于历史下限,未来新券扩容又将助推利差上升的背景下，持有期内出现亏损的可能性大幅上升，因此交易型投资者在定价中会要求较高的利差安全边际。而从招标结果看，当前中标利差隐含的安全边际仅10BP，明显不足以抵御未来的利差上行风险。

　　基准利率潜在上升空间大 利率风险防御优势突出

　　与基于一年定存的浮息券相比，在通胀预期与资金价格上涨预期渐强，但尚未形成强烈的加息预期时，基于3M Shibor的浮息券因其对通胀预期与资金面变化更为敏感，同时具有更高的利率调整频率而具备更好的防御性。

　　与基于回购利率均值（如FR007）的浮息券相比，虽然3M Shibor利率的上升需要经由短端逐步传导，因而对资金面与通胀预期的反映滞后于市场化程度更高的7日回购利率，但两者在运行趋势上保持一致，而且SHIBOR浮息券票息收益更高，且更具有稳定性。

　　同时，从当前利率水平距离合理定价的空间看，3M Shibor利率的潜在上升动能大于FR007。 一方面，在升息周期中，3M Shibor利率始终高于3个月定存利率，因此3个月定存利率（1.71%)可视为3M SHIBOR利率的下限,而目前3M SHIBOR利率均值距此尚有10BP空间。另一方面，从银行资金运用要求看，假设银行吸收100元的3个月期定存（存款利率为1.71%），即便不考虑运营费用、交易对手信用风险及流动性补偿，银行需要承担的成本下限为1.71元,而在目前约14.5%的市场综合存款准备金率下，银行通过将缴纳准备金后的剩余资金（85.5元）以当前1.60%的3M Shibor利率拆出，所能获得的收益仅为1.37元,无法弥补成本。粗略计算，3M Shibor 拆出收益至少要达到2%,才能实现盈亏平衡，而目前3M Shibor利率5日均值距此尚有近40BP，仍存在较大程度的低估。

　　IPO与1年央票重启后，市场对于资金面趋紧的态势已形成共识，而通胀预期亦可能随大宗商品价格的宽幅震荡而出现阶段性的大幅波动，因此3M Shibor潜在上升动能巨大。而与3M Shibor相比，目前FR007较银行资金成本（1.3%左右）高30BP左右，较一年央票收益率低10BP，已处于合理水平，因此短期内上升动能相对有限。