道德经云:物壮则老,是谓不道,不道早已。
7月29日市场发生了本轮反弹行情以来最大的一次单日调整,在3000点之上发生如此剧烈的波动,应是重要的警示信号:是否应该准备告别泡沫之夏的旅程?从下跌的方式看,覆巢之下没有完卵,所谓的防御类股票一点不少跌。应反思我们三季度的行业配置想法:如果系统性风险暴发,从通胀预期转向复苏预期的中下游投资思路在3000点以上能否独善其身?
——价值投资看估值,7月31日收盘全部A股市场PB水平3.83倍,考虑中国经济的成长性如果认为较长期看20倍PE是比较合理的水平的话,6月1日2700点对应的3倍PB要求的ROE是15%,7月1日3000点对应的3.3倍PB要求的ROE为16.5%,3.83倍PB要求的ROE是19.15%;即使按25倍PE考虑,这三个点位要求的ROE也分别达到12%、13.2%和15.32%。而在过去十年全部A股按平均(整体法)计算的ROE水平分别是9.63%(1999年)、9.14%、7.9%、7.53%、9.58%、17.62%、15.08%、14.42%、17.16%、12.1%(2008年),即使在中国经济高速增长的过去十年当中也只有04、05和07年超过15%,最高峰的2007年也不过17.16%,需要指出的是占市场较大比例的银行业在政策保护下ROE始终高企。显然目前的A股市场已经脱离了价值投资的范围。
——趋势投资主要是看供求,从贷款增量上来看,上半年7万多亿,下半年至多一半,逆转已成定局;上半年实践中是极度积极的货币政策,下半年政治局会议坚持的是“适度宽松的货币政策”。资金供给不但不会超预期,下降已成为必然,而考验需求的不仅是IPO,还有重启的央票、收紧的二套房首付乘数等。而供应方面,“筹码是金”的提法源自庄股盛行的2000年,随着间接融资比例上升和股权分置改革的完成,股票作为一种资产并不是稀缺的资源已经成为现实。
7月29日央行季度报告指出:2009年2季度5000户工业企业产品销售价格景气指数从一季度的-15.6%收窄至-8.9%,出现了较大幅度反弹,全球商品市场整体呈现触底回升之势,未来“输入型”通胀压力增加,同时国内需求继续回升,流动性持续宽裕,通胀预期有所显现。央行货币政策司司长张晓慧也警告说“近年来通胀主要表现为‘结构性’物价上涨(即一般性商品价格上涨慢、初级产品和资产价格涨幅大),等到CPI明显全面上涨时,往往已处在泡沫最后破灭的前夜”。
道德经云“物壮则老,是谓不道,不道早已”,在实体经济尚处复苏底部的现实下,A股市场半年多上涨超过100%,是谓“物壮”啊!
——供求背后是人心,每轮上涨的市场顶部是由最疯狂的资金买出来的,我们无法揣测市场任何一轮“最疯狂”的程度,但是我们需要守拙:首先要有陶渊明“开荒南野际,守拙归园田”的心态,其次是胜负手的决心和执行力。看来是时候告别泡沫之夏的旅程了。
行业方面,近期的震荡提示投资者:如果发生中级调整,很难有板块幸免,买入“调结构”政策下受益的医药、消费、服务、新能源等行业公司的时机还需要耐心等待。
(作者为上海朱雀投资发展中心合伙人)