比尔·格罗斯

　　未来新常态下经济的特点是去杠杆化和重新加强监管，在此环境中，寻找成功投资策略的投资者必须重点关注这一策略的宏观导向，而非事件驱动的细枝末节。高盛最近发布的季度财务报表表明金融行业正在慢慢恢复元气，但我们并不能从中看出如何才能让实体经济企稳的灵丹妙药。

　　在过去，我曾强调工资收入和就业趋势的重要性。常识告诉我们，只有当劳动者充分就业、收入丰厚的情况下，消费才能增长，而现在，美国离这一条件仍相距甚远。

　　事实上，接近两位数的失业率导致过去曾经盛行的许多种商业模式现在逐渐崩溃，诸如汽车业、房屋建筑、商业地产、金融业、零售业。这些行业的商业模式想要恢复昔日的繁荣，实属不易。

　　未来宏观经济的最大主题是：决策者通过资产价格膨胀使名义GDP恢复快速增长，如果能够成功地做到这一点，那么就业和经济稳定的目标最终将能够实现。

　　过去15年中，美国GDP每年名义增速（实际增速加通胀率）为5-7%。尽管5%的增速并非每年如此，尤其在经济繁荣或衰退时，但长期来看，这一增速相当稳定。这意味着，对资本家来说，他们可以以5%的经济增速为依据来雇用员工、制定投资支出计划，5%的增速也可用来替代预期的资本回报率。公司和投资者可以据此估算这些未来现金流的现值，并相应的对投资和相关资产进行定价——根据预期的名义GDP增速和资本资产定价模型（CAPM）。

　　这一观点虽然难以客观地证明，但是过去几十年中的确如此。从债券发行的收益率中，也可以看出债券的发行人能够通过5%的名义增长来还本付息；股票发行和定价的基础也是如此。同样的逻辑还适用于养老金义务和其他类似义务，以及政府预测支出项目的税收和收益方面。当时，实体经济和金融市场都习惯、而且沉迷于5%的经济增长，以及GDP/CAPM的“模型”。

　　然而，时过境迁，如今，美好时光已成往事。美国经济乃至全球经济都存在明显的产能过剩问题。随着去杠杆化过程逐渐暴露“5%的经济增长大稳健”现象背后的阴暗面，名义GDP增速不仅跌至5%以下，而且甚至暂时出现负增长。如果任由这种状况持续，美国产能和劳动力市场的一部分将被迫永久闲置，这是我的重要观点。

　　只有当名义GDP增速接近5%时，才能维持经济体的长期平衡。否则，就业水平不可持续，零售购物中心生意冷清，汽车生产企业无法盈利，经济体将跌跌撞撞进入“新常态”。在这一调整过程中，债券将会因公司违约、房屋止赎而被扣减，股票市盈率将会因风险增加、预期增长率大幅下降而降低。

　　也许有人相信政府能够拯救经济——各类刺激措施目前已经不胜枚举。但是，政府真的能使GDP增速恢复到5%，能使经济体恢复以往吗？

　　我认为，不大可能。这种可能性不大的一个重要原因是政府支持的杠杆取代了私人领域的杠杆。尽管TALF、TLGP（临时流动性担保计划）和其他政府补贴的融资计划提供的融资利率非常具有吸引力，但是他们通常附带限制条件（比如，抵押品的扣减率更高，抵押贷款首付比例更高等），这些限制条件使“新常态”下的贷款人难以获得接近5%的名义回报率。

　　总的来说，新常态下名义GDP增速将会在3%左右，这种状况从今年下半年经济开始复苏之后至少几年内将会持续。我们得出这一结论的重要原因是资本的冒险意愿降低、决策者在重新杠杆化时会面临种种限制。

　　那么对投资的影响呢？“新常态”下3%的名义GDP增速意味着利润增长放缓、失业率长期高企、消费者支出增长率受限、政府更多地参与到经济中，所有这些都将大大改变美国资本主义模式的本性。

　　高风险债券、商业地产、甚至连市政债券如果未得到政府支持都可能会遭受违约损失。股票的市盈率将会滞留在较低的历史水平上，因此股价上升最终将取决于企业盈利出现扎扎实实的增长、以及股票分红率提高，而非取决于经济状况好转的预期。当名义GDP增速减缓至3%时将意味着高风险资产要面临违约/扣减率问题，而且政府资产和政府担保资产等低风险资产的收益率极其低。新常态下，投资的灵丹妙药恐怕只存在于收益稳定的债券、资产负债状况良好而且分红率高的公司股票和精选的新兴市场投资标的中，因为新兴市场名义GDP增长前景是向上的而非向下的。