左晓蕾
央行《2009年第二季度中国货币政策执行报告》最引人关注的是货币政策的“新”思路。这是自全球性金融经济危机以来，央行第一次提出“注重运用市场化手段进行动态微调” 的货币政策思路。笔者认为，对新思路中的关键词——“微调”，“动态”和“市场化”作些分析，有利于准确把握经济形势和政策环境的变化。更有意义的是，细读这些关键词，还能加深对货币政策实施和操作的基本原则和规律的进一步认识，避免因为“误读”而引发“误导”。
关键词之一：“微调”
“微调”首先就是要“调”，而不是“方向性”的转变。实际上，货币政策不可能在经济增长没有完全稳定之前改变取向。只是现行的实施“状态”将会有所调整。根据《报告》发布的相关数据，我们也看到了“调”的必要性。
根据《报告》发布的数据，上半年货币增长有过度宽松的成分。 货币供应增长的指标M2，6月同比达到28.5%。如果全年经济增长8%，加上全年通胀水平以2%的平均增长计算，在适度宽松的意义上， M2有15%左右的增长水平就足够了。换句话说，正常的经济运行不需要如此多的货币。
值得指出的是，“微调”与“坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策”是完全一致的。“过度宽松”偏离了“适度宽松”的政策范畴，收回经济运行中多余的货币的“微调”，正是为了使“过度宽松”向“适度宽松”靠拢和回归。“微调”正是为了“坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策”。
“微调”还意味着不会大动干戈。可能动用的货币工具，应该是结果比较确定，针对性较强，目标取向比较清晰的手段和方式。比如正回购央票，发放定向票据，信贷的“窗口”指导等，规模和力度都应该在温和范围之内。
关键词之二：“动态”
这可以从三个方面去深入理解。
首先，“动态”意味着货币政策将随着经济形势的变化不断适时调整。经济是“动态变化”的，货币政策当然也该“动态调整”。货币政策适应经济形势变化的适时调整，能使货币政策“根据国内外经济走势和价格变化，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏”，能加强货币政策决策的灵活性，弹性和科学性。这对于经济形势的稳定，非常重要。
其次，“动态”有渐进调整的含义。在讨论通胀形势和货币政策变化的问题时，由于对通胀的认识存在一些判断上的误区，导致对货币政策实施也存在认识上的误区。比如，往往讨论货币政策的变化何时出现“拐点”和“转向”，如何“退出”。这种静态思维方式，直接结果就是围绕对“时点”的不断猜测，不断引发经济中一些敏感部分，甚至演化成为对“时点”投机。近期楼市和股市的起落，正与在“似是而非”的通胀预期下，对货币政策的“时点投机”有关。
实际上，货币政策一般不会采取“突变”的方式，“突变”不符合货币政策的实施原则和规律，除非经济形势发生“突变”。对一般经济周期和经济运行中出现的某些“过度偏离”的现象，货币政策通常采取渐进温和的方式调整。“动态微调”正进一步强调了货币政策的这种渐进平稳操作的一般原则性思路，以期引导市场更全面地认识和理解货币政策的原理机制，引导那些寻找政策的“拐点”，“转向”和“退出”时点的静态思维方式的转变。笔者以为，这或许还可能有平和一些投机货币政策的心态的作用。
另外，“动态调整”的宣示将发挥货币政策引导市场预期的作用。第一个引导的预期是，建立货币政策将渐进调整的预期。当前货币政策不会采取“一步到位”和“突然袭击”的方式，吸收“多余”的货币，不存在货币政策“退出”的静态时点；第二个引导的预期是，通胀上升也是一个过程，经济形势不会在某一“时点”出现通胀突然爆发的“拐点”，只要密切关注经济形势变化，动态货币管理是可以把通货膨胀控制在可承受的范围内的。
货币政策引导“预期”，对于稳定经济非常重要。在经济活动中，“可预期”，意味着经济运行平稳，“不可预期”，意味着经济运行非常不确定。关键词“动态”传递了货币政策所引导的预期，因此对于稳定经济运行是非常“关键”的。货币政策短期内将会呈现稳定调整的态势，但从中长期来说，“动态微调”应是货币政策的常态。
关键词之三：“市场化”
“注重运用市场化手段”的表达比较含糊。央行实施货币政策一般可动用的政策工具是三板斧：基准利率，存款准备金率和公开市场操作。中国的央行还有另外两招，信贷额度管理和窗口指导。在这些中外央行的货币工具之中，属于“市场化”的工具，严格意义上应该只有基准利率和存款准备金率。
所以，笔者认为，下半年如果形势变化，不排除央行微调存款准备金率的可能性。事实上，从政策影响的角度看，调整存款准备金的效果与公开市场操作以及定向票据发行，对市场流动性规模的影响是一致的，不同的只是存贷比上的差异。另外，央行也可能通过更灵活公开市场操作，引导银行间市场的利率向更市场化的方向变化。这也可能成为推进利率市场化的时机。
不过，调整基准利率的影响将是全方位的，对企业投资，消费信贷，资金成本，对经济活动的各参与主体都有直接影响。今年下半年，经济增长仍然在稳定的过程中，民间投资还没有完全调动起来，国际经济形势也没有根本好转，国际资本流入则在增加。在这样的国内外大环境下，央行对于可能牵一发动全身的利率调整，会比较审慎。从“微调”的基调来分析，笔者的判断是，只要国内外经济形势不发生重大突变，利率调整的概率就不大。
（作者系银河证券首席经济学家）