截至本周五，沪深两市A股的平均市盈率（以今年一季度每股税后利润×4计算）是：沪市A股27.53倍，深市A股56.39倍，两市加权平均市盈率约36倍。按照这一水平计算，当上证指数到达3478点时，两市的平均市盈率为41倍。

　　这样的市盈率意味着什么？首先从高点看。沪深股市历史上有4个市盈率高峰：一个是在66倍以上，1993年2月、5月，2001年6月，2007年10月，两市的平均市盈率分别达到过66倍以上。其次是54到55倍，1996年12月，1997年5月，2000年8月，两市的平均市盈率都在这条线上。再次是42到44倍，1998年到1999年，沪深股市曾分别在42和44倍的市盈率遇阻回落。最后一个峰值是34倍，1994年9月，1995年5月的高点，两市的平均市盈率就在32到34倍之间。

　　因此，从高点看，本次沪深股市的回调出现在沪深历史上的第3个市盈率高峰附近，这既表明本次回调在估值方面具有一定的合理性；同时也说明，虽然市场已具有较高的泡沫化程度，但整体状况并不特别严重。

　　再从低点看。沪深A股的市盈率有几个显著的低点。第一个是1994年7月325点时的12倍；第二个是1996年1月512点时的16倍；第三个是2005年6月998点时的18倍。基本上，排除第一个低点之后，沪深A股市盈率的谷底大约在16到18倍之间。从这个角度说，即使经历了连续两周的大幅调整，相比低谷的水平，依然翻了一倍，整个市场的估值水平不低。

　　再从平均值看。同样的市盈率，在不同的经济状况下，其泡沫化程度是有区别的。简言之，在经济高景气阶段，较低的市盈率反而隐含着较高的泡沫，因为经济高景气阶段中，上市公司的盈利也达到了最高峰。以盈利最高峰时的每股税后利润为基数计算出来的市场平均市盈率并不能反映常态年份中的水平。反之，在经济不景气阶段，较高的市盈率并不一定代表较高的泡沫化程度。因为在经济不景气阶段，上市公司的平均利润也会处于历史的低点，以这一阶段的盈利状况为基数计算出来的市盈率，同样无法反映常态年份的水平。比如，1932年大萧条时，由于上市公司利润大幅下降，美国股市的平均市盈率曾一度到达过130倍。

　　因此，在进行股市战略分析决策时，人们一般都会把当前的股价水平与过去10年甚至15年的平均盈利情况进行比较，以此观察目前股市的估值状况。如此考察当前沪深股市的估值水平，我们可得到这样几个数据：一、当前沪深A股的加权平均价为10.12元；二、过去10多年间，我国上市公司的平均每股税后利润为0.41元；三、10.12÷0.41=24.7，也就是说，按10年以上周期的平均盈利计算，沪深A股当前的平均市盈率在24到25倍之间，这个水平接近于1994年和1995年连续两个股市低谷年份的市盈率的中值线——那两个年份的市盈率中值在23到24倍之间。换句话说，从长期的估值角度说，3000点将成为大盘的价值中枢。

　　这个价值中枢也得到了两个方面的印证。

　　一是2008年上证指数的年平均值为3008点。从一个牛市的峰值开始，第二年出现大幅调整，该年的指数平均值都会成为今后相当一段时间内的价值中枢。比如1993年见1558点峰值，1994年大幅调整，形成一条长长的年阴线。其后，1994年的上证指数年均值670点便成为1995年以及1996年上半年的价值中枢。

　　即便是美国股市，大体上也遵循着这样的规律。比如2000年美国道琼斯指数见11900点，2001年大幅回调，年线出现一条长阴，当年的平均值9800点便成为以后几年的价值中枢。即使在2007年到2009年的这波调整中，9800点依然是它的一条中位线——从最高14198点到最低6470点，其中值线是10334点，和9800点基本接近。

　　还有一个是实际走势。根据市场轮廓理论，所谓价值，就是时间+价位——在较长时间的交易中形成的那个出现时间最多的价位就是价值中枢——市场真实价值所在。那么，从2006年年底突破2245点以来，上证指数出现时间最多的点位是哪一个？一个是2990点。从2007年到目前，32个月中，见到2990点的月份数已达7个；一个是3400点，32个月中，见到3400点的月份数已达8个。见到这两个点位的时间数都达到了三分之一——虽然与3400点相比，2990点还差一个月份，但下周见到这个点位基本上已经没有悬念。由于2990点与2008年的平均值3008点重叠，因此，在2990点和3400点之间选取一个点位，非2990点莫属，取一个整数就是3000点，这个结果也得到了相当部分基金经理的认同。由此观之，以3000点为中轴线上下震荡整理将成为今后一段时间内的主要特征。

　　（作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问）