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民生加银投资总监、民生加银品牌蓝筹基金经理 黄钦来
鹏华基金基金管理部副总经理、鹏华精选成长拟任基金经理 程世杰
摩根士丹利华鑫基金投资总监、大摩领先优势拟任基金经理 项志群
A股8个交易日累计跌幅超过12%，上证综指于上周创近半年来的最大周跌幅，在资金大幅流出的情况下，后市将如何演变也成为市场参与者最为关注的话题。本期《基金圆桌》特邀请三位基金投资大腕就此话题进行一番探讨。
⊙本报记者 安仲文 黄金滔
市场大的运行趋势没有改变
基金周刊：怎么看待目前的市场调整，反弹行情会不会因此结束？
黄钦来：近期市场的调整归因于几个方面。首先包括消息面的因素，如宏观调控的政策，货币政策。第二个原因是市场自身调整的需要，很多股票短时间内累积了很大的涨幅，存在获利回吐的压力。
但我们依然认为，大跌应是一个短期的调整，市场大的运行趋势还是没有改变，但未来市场可能不会再出现快速上涨的态势，因为市场估值水平确实已经到了一定的高度。早在年初时，由于宏观经济处于寻底过程中，企业盈利的恢复也需要一定过程，我们曾经判断2009年的市场不会是一个大幅上涨的单边市，而是一个呈现W型震荡的平衡市。而进入五月份之后，随着宏观经济不断传出回暖信息，我们对于市场的判断作出了一定调整，对于仓位的策略也作出了一定调整。实际上，今年以来A股市场从底部如此大幅度的上涨也说明，不能够再简单地将这个市场解释为反弹，而更应该看做是反转，已经是一个牛市行情的格局。
基于上述判断，我们认为在面临短期调整的时候，市场的参与者不应该太过恐慌，我们依然要坚定看多的信心，当然我们会利用市场调整的机会，对资产配置和组合结构作出一些优化调整，我们希望在市场调整中化被动为主动。
程世杰：经过上半年的反弹，A股目前的总体估值已趋合理，应该说大部分股票的价格已经不便宜了。近期市场出现的大幅震荡，主要是由于前期涨幅过大的股票出现回落，贷款增速放缓，我们认为也是正常的。对于中后期的市场走势，我们还是很有信心。
因此，我们认为股价的短期波动不会从根本上改变宏观经济向好的格局，更不会对成长型企业的投资价值带来冲击。成长型投资看重长远收益，短期价格震荡不仅不会对其未来盈利能力带来根本性的影响，反而可能为新基金建仓提供良机，可以利用股价波动逢低买进。
项志群：从全球的角度而言，目前的整体状况是全球产能过剩，包括中国在内，需求相对比较疲弱，特别是外部需求这方面，还需要进一步去消化大量的不良资产。消费板块也受到较大冲击，特别是我们整个经济是外向型的，在外需疲弱的情况下，受到外部冲击的情况实际上是很大的，从这个角度而言，A股持续上涨的基本面支持是不够的，而今年A股大幅上行的主要原因归根到底是政策，包括流动性和复苏预期。所以目前的股市对政策的敏感性变得越来越大，当政策预期发生细微变化时，股市的波动必然会加大，但我们认为目前的调整更有益于未来的市场，对我们的投资而言将是难得的市场机遇。
公司业绩影响股市未来走势
基金周刊：你们认为哪些因素和预期在未来能够鼓舞投资者的信心？
黄钦来：我们认为市场仍然是健康合理的市场，我们对市场的看法是——市场不存在很大的泡沫，泡沫目前只是局部的和结构性的，不同的行业和不同类型的公司之间的估值水平差异很大，不少行业的估值仍然非常低。
政策方面，前一段时间国家三部委开会时，人民银行专门说明所谓动态微调，不是对货币政策的动态微调，而是对货币政策的节奏、力度、调控的重点做一些微调，我们对此的判断是不会发生根本性的货币政策转向——将适度宽松的货币政策直接取消，并转而加息或提高存款准备金率，或者用行政手段去控制商业银行的信贷规模。至少在今年年底之前，货币政策的大基调不会出现改变。
程世杰：在空前宽松货币政策的推动下，世界经济已经逐步企稳。在经历了1季度的环比触底之后，美国经济在房地产、劳动市场、金融市场等方面二季度都出现了稳定的环比回升。次债危机的风险在08年第4季度与09年的第1季度得到了集中的释放。危机最黑暗的时刻已经过去。对中国的影响方面，美国四季度的贸易萎缩要大于实际需求的降低，同时美国制造业的库存水平也已经回落到了07年初的水平。在下半年存在“补存货”的需求，这将给中国的出口带来一定的机会。
国内因素方面，我们认为上半年经济的增长，主要是依靠固定资产的投资，也就是中央和地方投资和信贷发放造成的，这起到了决定性的作用。下半年随着估值不断提升，价值股的上涨空间可能更加有限，如果没有强有力的业绩成长与之相匹配的话，股价的上涨可能只是新一轮泡沫化的开始。股价将最终反映上市公司的业绩，所以在接下来的一段时间内，公司业绩的好坏将成为影响股市走势的决定性因素。
股市对货币政策依赖性过大
基金周刊：基金对下半年的风险有什么样的预期，主要集中在哪些方面？
黄钦来：下半年如果市场出现较大的调整，风险有可能来源于两大方面，一个是宏观政策的变化，如果政策的基调有大的变化，这是比较大的风险，第二个实体经济的复苏的进程，如果实体经济的复苏比市场的预期要差很多的话，风险很可能就会暴发。
但我们感觉实体经济的实际复苏情况比大家预测的要快，仅从钢铁这些行业来看，应该是比预期的要快，因为钢铁这种行业实际上产能过剩是很严重的，近期钢铁价格能够涨这么多，表明真实的需求还是很旺盛的。
项志群：我认为是流动性。今年的行情起源于流动性，后来的风险也将会是流动性。前一个流动性是指货币充裕的流动性，后面的流动性还包括股票的流动性风险，也就是说，货币的流动性变动会导致股票流动性预期的相应变动，但是股票的流动性在不断上涨中积累了大量获利盘，市值也变大之后，这种流动性会变得越来越差，最后其中的卖出意愿和获利了结意愿会远远大于买入意愿，而且这种流动性还包括IPO等大量的资金需求，使这种流动性的偏差进一步增强波动性风险，如果实体经济恢复速度跟不上，波动性风险就存在短期内迅速暴发的可能。目前的股市对政策特别是对货币政策依赖性过大，其隐藏的风险是非常大的，由于天量投资的政策不具有长期可持续性，因此，这就给市场增加了一些长期担忧的因素。
很多股票已不便宜 买点更重要
基金周刊：投资策略会否因目前行情的突然变化出现什么变动？
黄钦来：民生加银的投资策略始终是，通过前瞻性和主动的研究，提前布局具有成长潜力的板块或个股，这也是上半年我们操作的主要心得。具体而言，基于当前对于宏观经济步入复苏通道的判断，我们下半年关注较多的是中游行业和出口行业。从拉动经济的三驾马车看，今年的投资和消费实际上都已经恢复得比较好了，但出口目前是恢复得相对较慢，不过从最近几个月的数据看，出口的恢复也在逐步增加中，而且有加快复苏的迹象。与此同时，美国经济已经逐步走出低谷，因此出口行业也是值得关注的主题，包括航运、港口以及以出口型家电和汽车零部件等板块在下半年可能蕴藏较多的投资机会。
当然，我们认为银行板块的吸引力仍然非常大，下半年会继续超配银行股，此外我们还会适当超配消费和医药等估值具有吸引力的板块。
程世杰：在买点的把握上需要更加谨慎。A股市场经过上半年充裕的流动性注入，很多股票的价格其实已经不便宜了，因此在具体决策中，对投资时机的把握就显得更加重要。
鹏华精选成长不会盲目追求迅速建仓，而是会根据市场情况而定。建仓周期可能不会太短，如果买点不合适，我们不会贸然投资，我们认为这才是对投资者负责。我认为本轮股市的反弹不像07年的单边牛市那样买什么都涨，市场机会更多地出现结构分化，不同板块、不同题材有不同的成长空间。比如金融和地产，前者有着估值优势和业绩改善的动因，而后者受益于通胀预期带来的投资需求和城市化带来的刚性需求。
我们预期未来两年企业的主营业务收入或者净利润增长速度超过市场平均水平，或者公司因为基本面发生重大变化，比如资产注入，或者业务大量增长的时候，也是我们考虑的标的。
项志群：我们是通过“自下而上”精选个股，而不是基于宏观判断之后做资产配置策略的，从这点看我们的核心策略不会随市场波动发生改变。就我个人的投资风格，更偏重于个股选择而不是行业配置，所以不会特别关注什么样的行业，在个股精选的基础上，我下半年也会对市场上各种主题和热点进行跟踪和配置，并去捕捉一些业绩具有长期成长力的潜质型上市公司的投资机会，同时也会考虑波段操作的策略，中期则会跟随对通胀的预判作出一定的前瞻性布局。