◎朱伟一

　　中国社会科学院法学所兼职教授

　　华尔街及其在世界各地的信徒坚信，资本市场是创新的肥沃土壤。创新是大力发展资本市场的一条重要理由，所以在这个原则问题上他们是不退让的。很遗憾，亚洲资本市场的金融创新大多是华尔街那边传来的。更令人遗憾的是，那些在美国已被证明是骗局或问题作法，却被亚洲作为创新引进。

　　比如，新加坡交易所与另类股票交易平台Chi-X全球上周宣布，合伙推出亚洲首个由交易所支持的大宗股票交易暗池。而实际上美国那边许多人对暗池早已疑虑重重，美国证交会已开始对其调查。

　　所谓暗池（dark pool），是指股票交易所之外的交易平台。投资者可以在公众订单委托簿记之外，匿名进行大宗股票交易。交易完成之后价格才会公开。这非常有利于机构投资者，他们可以波澜不惊地交易。所以钟情暗池的主要是对冲基金、机构投资者、经济自营商以及券商的自营部门。他们声称暗池内交易可降低成本，减轻对市场的影响。

　　暗池2005年首先在美国问世，后在欧洲落脚。到今年7月1日，美国共有40家暗池，其交易量占到全美股票交易总量的9%。欧洲也迎头赶上，同期内有36家暗池。 金融危机之后高盛又下大力气将其引入香港。今年3月，高盛的“暗池”股票平台在香港开张。

　　鱼和熊掌都要

　　美国证交会主席夏皮罗一再表示，要为投资者办实事，而要办的一项实事就是调查暗池。她明确表示，“我们了解到，市场参与者担心，暗池进行交易后的不透明，公众难以估计暗池交易，难以知道特定股票的交易哪些暗池特别活跃。” 听上去似乎义正辞严，但其实夏皮罗之所以盯上暗池，是纽交所和纳斯达克施压的结果。交易所将暗池等流动性平台视为威胁，担心交易所的市场份额会受到侵蚀。美国的交易所都成了上市公司，以盈利赚钱为目的，卧榻之侧岂容他人酣睡？金融危机之后，全球股票交易量普遍萎缩，股票交易所不能再容忍暗池蚕食自己的地盘。

　　去年9月，替代性市场的交易占到市场总交易的15％，而今年４月其所占份额上升到24％。纳斯达所占交易份额由30％下跌到20％。资本市场的事情就是这样，你实力不够，地盘就要被人蚕食。

　　暗池交易的实质是大券商在办证券交易所。但纽交所和纳斯达克两个交易所的股东中也有大券商。大券商办暗池，与自己掌控的交易所抢生意，这岂不矛盾吗？不矛盾。除了大券商之外，交易所的股东中还有小公司。大券商与交易所的关系，有如大券商与美国的关系。大券商是美国的主人（或是说主人中的主人），但美国的利益并不完全等同于大券商的利益。为了自身的最大利益，券商也可以牺牲美国的整体利益。

　　有老大的地方都是老大说了算，资本市场尤其如此。交易所是老大掌控，但老大还要有点私房钱。其他人不同意行吗？怕是不行。其他人同意，老大要按自己的意思办。其他人不同意，老大也要按自己的意思办。老大都是这样。鱼和熊掌都要，这是人的本性。资本市场的逻辑是：我的是我的，你的也是我的。不要说场外的暗池交易，即便是在交易所内买卖证券，大券商也不断做手脚。今年3月4日，美国证交会指称，14家证券交易公司在无数交易中欺骗其客户，从中牟利。高盛下面的两家公司也卷入其中。欺骗行为主要发生在美洲股票交易所、芝加哥期权交易所和费城股票交易所。欺骗行为从1999年一直延续到2005年，长达6年之久。证交会于14家证券交易公司达成庭外和解。14家公司同意支付共6900万美元的赔款和罚金。证交会对14家公司罚款1100万美元，平均每家不到100万美元。 这蜻蜓点水似的处罚，这么能起到以儆效尤的威慑作用呢？而且这14家公司毫无悔意，即不承认也不否认违规行为。

　　但暗池之争，还不限于大券商对交易所的忠贞问题。大券商自办暗池，不仅是抢了股票交易所的生意，而且也篡夺了交易所的部分自我监管职能。交易所是证券监管机构批准设立的。证券交易所具有自我监管的职能。大券商通过暗池设立替代性交易场所，便绕过了政府的许多监管。比如，暗池主要做大宗交易。交易所也做大宗交易，并有详细规则。进行大宗交易的通常是各类基金和券商。大宗交易还包括基金交易和回购交易。交易所可根据市场情况调整大宗交易的品种和最低金额。但大券商的暗池就没有什么规则，有也不公开。换句话说，在暗池的问题上，大券商即当裁判员，又当运动员，而且比政府还要政府。

　　要害是规避

　　大券商是经济上的极权主义和一体化领导，资本市场的十八般兵器齐全。大券商都喜欢高、大、全，华尔街的大券商内部是别有洞天，即有对冲基金，又做股票买卖的自营业务。由大券商来办暗池，利害冲突就难免。

　　老鼠仓是证券交易中的大问题，而暗池交易恰恰很容易滋生老鼠仓。暗池由大券商操办，而大券商又有买卖证券的自营业务，大券商就有机可乘，将暗池信息为己所用，至少是有利害冲突。

　　暗池，历史上也有，电子通讯网络其实就是一种暗池交易。电子通讯网络与暗池也有异曲同工之处。“电子通讯网络”的英文是“electronic communications networks”，简称“ECN”，网络公司泡沫期间火过一阵。投资者可以在ECN买卖证券。85%的客户订单没有获得最佳价格。使用ECN的大多是机构投资者和所谓的当日交易者（也就是我们这里说的炒股者）。当初大行ECN时，许多问题就比较蹊跷，到最后也没有弄清楚。证券监管机构也没有深查，反正随着网络公司泡沫的破灭，ECN已不时兴了，问津ECN的人也大大减少了。资本市场有一条不变的原则，就是戏法要不断地变，狗皮膏药也要不断换新。

　　披露与反披露是贯穿资本市场的一条主线。这些所谓的创新实践和创新产品都有一个共同点，都要从地上转入地下，从明处转入暗处，躲过披露和监管。如果大券商无需披露，就可以躲在暗处活动，证券监管机构自然也就无从监管。电子通讯网络是这样，暗池也是这样。