——AA级短融发行利率走稳，一二级市场上市首日溢价小幅回落。从各级短融新券上市首日一二级市场收盘溢价看（截至8月19日），A级平均溢价10BP，A+级平均溢价为0，AA级为5.09BP(较7月下降1.12BP),AA+级为4BP(较7月上升10.37BP),AA-为4BP(较7月上升4.09BP)，AA级溢价已呈现升幅放缓态势,而AA+与AA-尚处于溢价扩大的态势中。

　　——AA级短融存量规模在持续上升数月后，8月增速有望放缓，供给冲击相应减弱。至2009年7月，A+级短融存量规模下降1个月，AA-级持续下降2个月，AA+持续下降3个月，AAA持续下降4个月。8月至今，A级短融存量上升0.25亿,A+级短融存量续降7亿，AA-级续降3亿，AA+级续降35亿，AAA级续降275亿元。AA级短融是唯一存量规模持续上升5个月的品种，8月至今其存量规模亦下降2亿，8月存量增速有望明显放缓。

　　——信用溢价升势放缓与央票收益率企稳将合力推动短融收益率回稳。中债最新数据显示，相对于央票而言，当前1年期AAA级短融信用溢价较历史中值高11.85%；AA+级溢价较历史中值低17.62%；AA级溢价较历史中值高16.08%；AA-级溢价较历史中值高0.12%；A+级溢价较历史中值高12.3%；A级溢价较历史中值高20.37%。可见A与AA级短融信用溢价已率先回升至历史相对高位,考虑到A级品种流动性差（已连续9个月停发且8月至今存量仅3亿元），AA级品种具有更高的安全边际。鉴于当前宏观经济复苏趋势并不支持信用溢价大幅攀升，我们认为近期短融信用溢价升势有望逐步放缓。

　　——持有AA级短融的半年回报率明显超越AAA短融。从1年央票的合理定位看，一方面，2005年10月至2007年4月一年央票与一年定存利率利差中值为-18.25BP,假设2009年不加息,则1年央票发行利率有望逐步上行至2.0%；另一方面，参照1年期央票与回购利率之间的历史利差中值（57.9BP）, 1年央票目标收益率为2.2%,取两者中值后,1年央票目标位为2.10%，距离当前二级市场收益率尚有35BP。假设信用溢价保持当前水平不变，则1年期AAA与AA短融均有35BP的上升空间；假设信用溢价在当前基础上扩大10BP，则短融收益率上升空间为45BP。在上述两种假设前提下，根据当前收益率水平，AA级短融持有半年回报率（年化）为2.7822%-2.8819%，较当前1年存款利率高53-63BP,而AAA级短融回报率在2.2381%-2.3375%,较1年定存利率最高溢价不足10BP,AA级短融相对价值更为突出。